投资建议
　　从指数走势、估值、基金持仓等因素判断，我们认为生物医药板块已处于底部区间。从指数走势上看，过去20年生物医药板块长期跑赢沪深300指数，而2024年9月24日以来医药板块累计跑输沪深300指数21个百分点，较长期走势属于超跌。从估值上看，2026年7月21日医药板块PE（TTM）为29倍，处于近20年26%分位；而医药板块较全A（剔除金融）的PE（TTM）估值溢价率为11%，为近20年3.0%分位。从基金持仓来看，2026Q1非药基医药重仓持仓占比4.82%，为2010年以来最低位，存在明显低配。
　　医药板块处于创新、出海发展新阶段。以发展驱动力为核心要素，我们大致将过去20年医药行业历程分成三个阶段，2021年开始进入以创新、出海为核心的产业升级新阶段。1）创新药由量变到质变带来对外授权爆发，2025年BD总金额达到1377亿美元，同比增长160%；首付款达到72亿美元，成为创新药企收入来源之一。2）创新药成为国内医药市场主要增长来源，假设受专利保护创新药按8.4% CAGR增长，2030年国产占比达到50%，则2030年国产专利药市场规模将达到210亿美元左右,较2025年增长2.1倍。3）国产创新药海外上市迎来收获期，根据医药魔方数据，2019-2025年国产创新药在海外（仅统计美国、欧洲和日本）上市数量累计达到14个。
　　美股XBI持续走强，体现行业专利悬崖焦虑和技术迭代需求。据统计，2025年初至2026年6月22日XBI指数累计上涨65%，跑赢标普500和纳斯达克指数。我们认为XBI上涨核心原因是2025年以来的全球外延并购浪潮。根据IQVIA数据，2025年全球生命科学领域累计并购总金额达到2570亿美元，同比增长99%。值得注意的是，MNC的专利悬崖焦虑是美国biotech并购浪潮和中国创新药BD爆发的核心原因之一。当前MNC主打品种还是以小分子和单抗为主，而在下一代创新药布局方面中国处于全球前列，尤其是细胞基因疗法、抗体偶联药物、双/多抗等领域。
　　投资建议：围绕创新、出海趋势把握三条主线。1）在下一代创新药布局丰富，进度靠前的创新药公司，如恒瑞医药、科伦博泰、中国生物制药、康方生物、三生制药、远大医药、东诚药业等；2）受益于BD爆发，融资回暖的创新药产业链，如药明康德、凯莱英、康龙化成、药康生物等；3）创新布局积极，出海高增长的器械公司，如迈瑞医疗、联影医疗、微创机器人、心脉医疗、微电生理等。
　　风险提示。1）政策风险：创新药BD、出海可能受政策和地缘政治影响，比如若政策限制相关生物技术出海，或对相关公司的估值产生影响。2）研发风险：创新药研发投入大、风险高、存在失败或进度低于预期可能。3）宏观环境风险：若美联储进入加息周期，对于创新药估值或产生不利影响。4）海外MNC资本支出变动风险：若MNC对外投资并购规模缩小，对于创新药BD将产生不利影响。