要点
　　今年压制锌价的核心矛盾在于国内终端需求持续偏弱、市场持续累库，而矿紧与极低TC为锌价提供支撑。当前TC跌至历史极端负值，矿源紧缺是底层原因，但本轮TC加速下探的直接催化来自美伊冲突下的硫酸价格大涨，炼厂主动让利。短期TC拐点由副产品价格主导，中长期TC趋势由矿端平衡决定。
　　当前市场在关注炼厂减产情况的同时，不能忽略的是，矿企盈利来到了历史绝对高位。我们通过复盘2018、2022年两轮矿企利润见顶的完整周期发现，矿冶利润极致分化的时候，最终都会通过炼厂减产、原料供需宽松完成TC修复、利润再平衡。冶炼亏损加剧、减产预期升温阶段，也往往是上游矿山远期套保意愿最强的窗口，持续释放的产业卖盘会对锌价形成长期空头压制。
　　拉长周期至2027年来看，我们判断2027年海外新增矿山产能集中落地，矿端供应或步入实质性宽松，届时TC持续性反弹具备更坚实基础。那么，无论是否考虑需求实质性好转，明年矿宽松、TC修复带来的供应端压力都将成为压制锌价的重要因素。
　　风险提示：国内刺激政策加码；海外新建矿山受极端天气等投产延期