今年债市表现超预期，根源还是资产荒，其中政府债发行没有增量是预期内的变量，但信贷也下滑，为什么？根源在于地产下行对融资需求拖累的滞后效应，以及基建和制造业才刚刚开始去杠杆，从宏观层面看这是由经济的周期性和结构性问题叠加所导致的，背后原因有很多，例如人口周期下行、地方政府高杠杆等，但直接原因就是缺项目。因此，资产荒是一个中期逻辑，可能未来两年还会持续。对于债券市场，只要资产荒不缓解，债市就是震荡看多的格局，过程可能有起伏，但至少不需要悲观。
　　地产对融资需求的尾部影响还在持续。2021年以来，地产供给过剩、房价由涨转跌等因素显著削弱了居民的加杠杆意愿，对居民部门信贷形成压力；同时政策端强调“严控增量、优化存量、提高质量”，着手引导地产市场供给侧改革，直接限制房企加杠杆能力，对相关企业贷款形成压力。2021-2024年市场经历了居民去杠杆，而从上市银行分行业企业贷款数据和央行数据来看，2025年以来地产企业贷款有进一步弱化的趋势，地产对融资需求仍有影响。
　　基建和制造业去杠杆刚刚开始。当前基建和制造业投资面临中长期阻力，长期来看，我国的传统基建项目和重工业已经接近饱和，而新基建和新科技的投资体量偏低，对贷款的拉动不足；中期来看，2022-2024年地产快速下行，我国通过设备更新等政策对冲下行压力，基建和制造业投资维持高增，一定程度上透支了未来的投资空间。此外，政策角度来看，严守地方政府债务率底线、严控新增隐债，也从资金来源和主观意愿角度对投资产生负面影响。从贷款数据来看，基建和制造业去杠杆进一步增大企业贷款压力。从上市银行和央行数据来看，2024年以来基建和制造业贷款增速均有一定下滑。
　　风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。