核心结论
　　 1、信贷存量居首，政策托底直接融资
　　信贷总量已由高速增长进入中速增长阶段，但信贷仍占社融存量约60%，是我国实体经济最重要的融资方式。直接融资占新增社融比重已升至约49%，其中政府债是主要增量支撑；扣除政府债、票据等项目后，私人部门信用需求仍弱，广义信贷脉冲整体走弱，新一轮信用周期尚未启动。
　　2、信贷结构K型分化：科技向上，传统向下
　　绿色科技、服务业和普惠小微贷款保持较快增长，房地产和消费贷款持续偏弱，新增贷款分化更为明显。科技行业高风险、高收益、轻资产等特征决定其更依赖股权等直接融资，新增科技贷款难以完全弥补传统行业信贷收缩；票据融资冲量则反映部分机构“规模情结”仍然存在。
　　3、融资结构变化正在重塑货币创造和流动性传导
　　银行债券投资、政府债支出和境外资金结汇正成为贷款之外的重要货币创造渠道，使M2与信贷走势阶段性背离。M2增长仍会派生法定准备金需求，结构性流动性短缺框架延续；政府债缴款与财政支出形成流动性“先紧后松”，外汇资金结汇及央行是否干预外汇市场也会影响超储和狭义流动性。
　　4、存款流向对M2和狭义流动性影响加深
　　居民和企业存款转为非银存款后，若资金最终回流实体经济，全过程对M2和超储的净影响为零；若持续留存在非银体系，则M2不变、超储增加；若转化为银行非存款负债或推动银行缩表，则M2减少、超储增加。
　　5、私人信用磨底与银行配债支撑低利率
　　私人部门融资余额增速仍在下降，广义信贷脉冲尚未持续回升，低利率环境短期内难以逆转；信贷资产供给下降推动银行增加债券配置，对利率上行形成约束。存款搬家若留存固收类产品，将增强非银配置力量，但机构申赎也可能放大债市波动。
　　风险提示：政策变化超预期；超预期风险事件发生；基本面超预期恢复。