投资要点：
　　二永债跑赢信用债，部分负面舆情主体一二级偏弱
　　7月6-10日，流动性环境相对利好债市，长端利率回归“超低波”状态。信用债收益率多数下行，信用利差走势分化，高评级7Y、城投债中低评级3Y相对占优。二永债收益率全线下行，2-4Y信用利差收窄幅度相对较大，普遍跑赢信用债。
　　基金恢复净买入信用债，其他机构大幅加仓、理财小幅加仓信用债，基金和理财均聚焦1年以内。7月6-10日，伴随收益率下行，基金在二级市场净买入信用债173亿元，前一周则净卖出6亿元，净买入1年以内176亿元，仍聚焦于短久期防守。理财净买入信用债97亿元，其中净买入1年以内98亿元。
　　当前，压降AAA评级事件导致信用风险偏好下降，除了评级下调、列入观察名单、终止评级、延迟评级的主体，还波及发行利差超过200bp的主体，以及低评级主体，尤其是此前出现过非标违约或商票逾期的城投。虽然从收益率曲线来看，信用债各品种多数下行，但部分有负面舆情的主体收益率上行幅度较大，并影响一级融资，取消和推迟发行情况也有所增加。
　　我们把2025年以来评级调整（含下调、列入观察名单、终止评级、延迟评级），2025年以来发行利差超过200bp，以及2024年以来出现过非标违约、商票逾期的主体列为观测名单。7月10日较7月3日收益率平均上行超过5bp的主体共38家，其中23家是观测名单内主体，占比达61%。具体来看，评级下调、终止评级、列入观察名单分别有4家、3家和1家，非标违约、商票逾期各6家，另有3家发行利差超过200bp的主体。从隐含评级看，集中在AA-和AA(2)，分别有24家和10家。
　　从一级市场表现来看，近两周观测名单内主体发行净融资均明显下降。2026年6月29日-7月12日，名单内主体发行合计84亿元，环比前两周（6月15-28日）大幅减少160亿元；净融资为-86亿元，环比减少71亿元，其中有27家主体净融资为负；发行利率与同期限国债收益率的差值大部分在50-100bp之间。此外，名单内主体取消和推迟发行情况有所增加。6月24日以来，有8只债券取消或推迟发行，其中4只债券为名单内企业发行。
　　资金面或承压，信用债建议止盈流动性偏弱品种
　　7月15-17日将迎来税期，大税期走款与政府债大额缴款叠加，流动性预计面临2.2万亿元以上的资金缺口。如果央行积极呵护、资金利率平稳，信用利差有望维持低位；如果资金利率走高，信用债和二永债都面临利差走扩压力。
　　目前信用债和二永债信用利差性价比整体较低。截至7月10日，信用债除了1Y、AA+5Y和7Y，其余品种信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间均在4bp以内。二永债除了1Y品种，其余期限信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间也普遍在4bp以内。结合热力值指标来看，仅1Y品种、信用债中高评级5Y拥挤度相对较低，而二永债3Y和5Y品种拥挤度均较高，反映了资金集中抱团，性价比有所下降。
　　面对不确定性，信用债建议择机止盈流动性偏弱的品种，比如5年以上、中低评级3-5年。聚焦5年以内金融债，挖掘性价比相对较高的品种，比如券商债2-3Y，二永债2Y、二级资本债AAA- 5Y，以及券商次级债2Y和4Y。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。