SK海力士ADR于7/10以SKHYV在纳斯达克开启交易，并于7/13切换为SKHY正式挂牌。本次发行价为149美元/ADR，较韩股同日收盘价溢价约3%，发行规模为1.779亿份ADR（每10份ADR对应1股韩国普通股），即新增普通股约1779万股，占公司总股本约2.5%，融资规模约265亿美元。本次IPO为美股史上第二大发行，仅次于SpaceX。7/10首日开盘股价达170美元，收盘价为168美元（较发行价涨13%），对应27E一致预期PE约5.2x（韩股对应约4.5x，美光约6.2x），海力士韩股收盘价相对美光的估值折让为27%，但按ADR收盘价来算则收窄至15%，重申“买入”。
　　ADR打开美股定价窗口，继续看好海力士基本面
　　我们认为，SKHY上市后相对韩股应存在溢价，对比台积电25年以来ADR相对台股平均约21%的溢价，整体估值将向美光等美股AI硬件板块靠拢。我们继续看好海力士：1）我们重申，以大模型驱动的AI工业革命目前仍处于早期阶段。从第一局（2023-25年）以训练驱动，到第二局（2026年开始）进入推理主导、Agentic AI商业落地，算力已不再是成本中心，而是产生营收，甚至盈利初见。而硬件也从GPU和HBM主导，到GPU+CPU+低时延芯片的异构架构和HBM+传统DRAM+NAND+SRAM多种内存，硬件TAM将越来越大。我们看好CPU在Agentic AI年代的统筹需求将指数性增加，因此同时看好DRAM需求。SK海力士CEO预计2027年将成为行业供应最紧张的一年，尽管公司正积极扩充产能，但存储芯片需求仍将持续超过公司的产能，并一直延续到2030年以后。叠加海力士长协在保证价格下限的同时或并未设置上限（对比美光在此前业绩会公布LTA价格下限超过历史毛利率峰值，上限对应Q2价格），也证明海力士对于存储价格仍充满信心。我们测算，26/27年全球DRAM/NAND供需缺口约6%-10%，HBM仍将维持紧平衡。2）近期市场担忧科技大厂的现金流压力，会否压制AI硬件板块？我们重申，AI刚进入营收产生阶段，继续看好硬件需求和TAM的扩大。目前，基础建设的融资方式已从单纯科技大厂的传统表内融资，转向以战略融资主导的表外融资阶段。如谷歌早前跟Blackstone合作的JV一共融资250亿美元；英伟达也正持续扶持NeoCloud及NeoLab，通过算力兜底方式提供支持，培育新的算力生态。
　　近期韩股回调或主因情绪扰动叠加资金切换，而非产业逻辑反转
　　我们认为，近期海力士韩股回调更多来自事件扰动和资金结构切换，而非产业逻辑反转。1）情绪上的导火索是市场对Meta对外租赁过剩算力的过度解读。我们认为，这实质上是“腾笼换鸟”的算力资产优化，而不是AI算力需求的系统性收缩。Meta的Muse Spark 1.1模型也于7/9发布，并开始按token收费，因此算力过剩逻辑不攻自破；2）部分投资者或在ADR上市前降低韩股仓位，等待切换至存在溢价机会的美股ADR；3）韩国单股杠杆ETF踩踏加剧短期波动。我们认为短期扰动将不会抵消中长期基本面稳健，以及被动资金配置增加和交易活跃度提升的利好。我们认为，SKHY未来或被纳入SMH、SOXX等美国半导体主题ETF，以及QQQ。我们建议短期关注7/13 SKHY进入常规交易后，多家发行商集中推出单股杠杆产品的情况，以及或通过Fast Entry机制在上市后15个交易日内快速纳入纳斯达克100（类似SpaceX），长期建议关注27年3月美股半导体指数的准入窗口。
　　维持目标价350万韩元，对应8.2x FY27EPE，重申“买入”
　　我们维持26/27/28E净利润预测213/304/347万亿韩元，我们认为，短期发行和资金扰动不改海力士作为全球AI存储核心资产的长期逻辑，维持27E8.2x PE，维持目标价350万韩元。重申“买入”。
　　风险提示：竞争加剧，跨国政策和监管，芯片需求不及预期，技术路线变更。