截至6月15日，海力士年内累计涨幅超260%，5月单月涨幅超80%，市值突破1600万亿韩元（约1.1万亿美元）。此前涨幅主要来自EPS预期上修，彭博一致预期FY26 EPS从年初9.5万韩元上升至29万韩元。我们认为：1）AI“下半场”Agentic AI带动CPU复兴，驱动DRAM需求；2）近期3-5年期长期协议（LTA）逐步落地，降低现货价格波动对收入和利润的影响；3）市场已逐步将存储从周期逻辑转向成长属性；4）海力士潜在赴美ADR上市可能提前至8月，能以美光等美股公司作为更直接的估值参照，或将通过跨市场价格联动带动韩股本体重估。重申“买入”。
　　CPU在Agentic AI时代的复兴带动DRAM需求
　　CPU需求上修将直接带来服务器DRAM增量，云厂商未来不仅需要提前锁定HBM，也需要为Agentic AI集群提前锁定CPU侧服务器DRAM供给。英伟达此前预期今年Vera CPU独立出货可达约200亿美元收入，我们据此估算英伟达下一代AI算力系统中，独立Vera CPU和Vera Rubin配套CPU的出货量大约相等，叠加BlueField-4 STX机柜内的Vera CPU，整体CPU:GPU将超过1:1。考虑到每个Vera CPU最高可搭载1.5TBLPDDR，英伟达26/27年LPDDR需求最高或可达约4.9/12.4 EB。尽管近期产业链报道SOCAMM内存配置减半，但并非需求端走弱，主系LPDDR供给不足，进一步验证AI服务器正在成为LPDDR供需缺口扩大的核心变量。由于当前HBM主要用于履行客户交付承诺，短期DRAM盈利水平变化并不会驱动已经承诺的HBM产能转回通用DRAM，我们预计通用DRAM供给缺口仍将持续。与此同时，AIPC渗透率提升也将推高客户端DRAM需求。
　　混合键合导入或延迟，HBM技术迭代风险降低
　　AI芯片升级持续提升单颗芯片所需HBM容量和带宽，云厂商自研3nm ASIC也进入放量阶段。根据我们测算，26/27年HBM需求量将同比增长130%/75%。据Trendforce 3月报道下一代HBM厚度标准或将从HBM4的775μm放宽至825-900μm，以适配HBM4E/HBM5的20层堆叠。若标准放松落地，叠加新工艺导入存在良率爬坡、客户验证和新设备折旧压力，存储厂商可继续依赖既有TC-NCF/MR-MUF路线，Hybrid Bonding在HBM中的大规模导入时间或相应后移至28年及以后。我们认为当前内存供给链容错率并不高，客户更重视交付确定性。
　　LTA锁量锁价，稳固海力士盈利
　　新签LTA中存储厂商议价权显著增强。海力士正与谷歌推进五年期通用DRAM供货协议；同时与微软就五年期DDR5供货协议谈判，可能设置DRAM最低价格，以及支付总额10-30%预付款等条件。据路透社5月报道，部分客户还向海力士提出资助专用内存产线、分担EUV等关键设备采购成本。我们认为，新LTA可能会降低现货价格波动对收入和利润的影响，提升公司未来利润、产能利用率和现金流的可见度。随着盈利稳定性提升，海力士的中长期盈利中枢和估值水平也会得到重估。
　　上调目标价至350万韩元，对应8.2x FY27EPE，重申“买入”
　　考虑Agentic AI带来存储需求继续上行，DRAM/NAND产能仍受建设周期约束，存储厂商LTA谈判议价权更强，上调26/27/28E净利润26/60/76%至213/304/347万亿韩元。我们认为海力士潜在赴美ADR上市能缩小与美光（27E 9.7x PE）等美股公司的估值差距，考虑到HBM4/4E及Vera CPU带来的LPDDR需求主要在2027年集中兑现，我们切换至27E 8.2x PE（前值26E 7.5x PE），上调目标价从180万至350万韩元。
　　风险提示：竞争加剧，跨国政策和监管，芯片需求不及预期。