SK海力士4/23发布26Q1财报，营收52.58万亿韩元，同环比+198/60%，略超BBG cons（彭博一致预期，下同）的50.9万亿韩元；毛利率79%，环比+10pct，与预期的78.3%基本相符，营业利润37.61万亿韩元，与预期大致相符，营业利润率72%，环比+14pct；净利润40.35万亿韩元，同环比+398/165%，超预期的27.9万亿韩元。Q1 DRAM/NANDASP环比分别增长65/75%，公司指引：Q2 DRAM出货环比增高个位数，NAND出货将环比+15%左右。市场担忧价格长期高企后周期下行，股价4/23在开盘涨约3%后震荡回落收平。海力士已于3/24秘交ADR发行注册，目标今年内美股上市。我们看好海力士经历从周期向AI成长股的估值重构，重申“买入”。
　　海力士HBM4产能降低，三星仍存良率压力，Rubin或有延迟风险
　　英伟达Rubin原计划的出货节点临近，HBM4量产进入冲刺：海力士强调HBM4正根据客户需求推进，不过ZDNet报道，海力士今年HBM4产量或削减20-30%，主要系Rubin量产或延迟，但HBM4出货的减少预计将被HBM3E和服务器DRAM的增长所抵消。据Chosun Biz报道，三星面向HBM4的1c DRAM芯片良率目前低于60%，目标下半年提升至成熟良率。我们认为过往长期来看海力士HBM产品力领先，但HBM4目前或面临basedie设计问题；三星HBM4或能确保向英伟达供货的时效，但初期良率成本或承压；美光HBM4仍存在通过AMD、博通等获得份额的机会。市场关注LTA对存储周期的影响，我们认为本轮LTA更多是下游客户在短缺预期下主动争取，厂商议价权或有所增强，需关注是否会引入预付款、资本开支共担等更强约束条款，从而延长上行周期。
　　SOCAMM2竞争升温，AI服务器RDIMM和LPDDR需求持续
　　26Q1海力士DRAM营收41万亿韩元，同环比+191/64%，占总营收的78%，超预期的38万亿韩元。产品端：焦点一方面在于英伟达SOCAMM2竞争升温，继美光3月初出货256GBSOCAMM2样品后，海力士于4/20宣布已启动192GB量产，此外三星也在推进192GB量产。另一方面特斯拉自研AI芯片放量或将带动三星与海力士的LPDDR需求，ZDNet报道，AI5当前LPDDR主要由海力士供应，自AI6起三星预计将加入供应。产能端：海力士于4月宣布韩国清州P&T7和美国印第安纳州工厂奠基，P&T7晶圆测试/封装分别计划于27年10月/28年2月投产，印第安纳州工厂（HBM4E和HBM5）计划28H2全面投产。价格端：Trendforce预计26Q2通用DRAM合约价环比增58-63%，其中高容量RDIMM已成为CSP采购重点。市场对DDR4现货价下跌存在担忧，公司认为主因此前价格上涨导致部分渠道库存进入市场。我们建议持续关注中国厂商崛起的边际影响。
　　eSSD需求未放缓，预计Q2合约价环比继续高增
　　26Q1海力士NAND营收11万亿韩元，同环比+248/46%，占总营收的21%，与预期相符。eSSD订单未见放缓，供给偏紧的预期持续强化。TrendForce预计26Q2 NAND合约价环比增70%-75%（此前Q1已环比增85%-90%）。我们认为NAND景气延续的关键在于新增产能释放节奏仍慢，后续建议关注国内厂商扩产及良率水平对行业供需的综合影响。
　　上调目标价至180万韩元，对应7.5x FY26EPE，重申“买入”考虑DRAM/NAND产能仍受建设周期约束，海力士或将受益于价格上行，上调26/27E净利润64%/66%至169/190万亿韩元。考虑行业估值中枢下行，给予7.5x 26EPE（前值9.4x），上调目标价从140万至180万韩元。
　　风险提示：竞争加剧，跨国政策和监管，芯片需求不及预期。