公司控制传统产能，DRAM价格有望获得支撑。
　　 NAND盈利能力或在2025年进一步恶化。
　　维持“买入”评级，微调目标价至252,569韩元。
　　根据SK海力士4Q24业绩，公司当季收入同比增长75%至19.8万亿韩元，符合预期，主要是由于强劲的HBM3E出货量。尽管NAND价格疲软，我们认为市场已经充分考虑NAND价格影响，并预计2025年上半年传统DRAM和HBM业务表现可能超出市场预期。
　　公司控制传统产能，我们认为DRAM价格有望获得支撑。根据海力士4Q24业绩会，HBM当季收入占DRAM收入的比例达40%，我们预计HBM占DRAM收入的比例在2025年上半年将进一步上升，特别是12Hi HBM3E产品的收入贡献。公司管理层表示12Hi HBM3E出货量将在2025年第二季度超过8Hi HBM3E，我们认为12Hi HBM3E收入比例的提升有望推高海力士DRAM整体价格。传统存储方面，虽然公司提到DDR4/LPDDR4价格或环比下降，但是我们认为公司削减DDR4产量，叠加服务器DDR5及HBM业务的收入占比提升，有望推高海力士2025年上半年的DRAM价格，并有可能超出市场预期。
　　NAND盈利能力或在2025年下半年出现问题。根据SK海力士4Q24业绩会，公司2024年下半年减少了NAND晶圆投片量以稳定NAND合同价格。但由于需求疲软，NAND价格仍在同期下降。由于NAND需求一直低于预期，我们预计NAND业务在2025年下半年或面临亏损境地。资本支出方面，管理层提到资本支出主要投放在M15x和龙仁工厂，用于HBM扩产和相关基础设施的开发。
　　维持“买入”评级，并下调目标价至252,569韩元。由于NAND业务表现低于预期，我们下调2025/26财年的收入和净利润预测，同时调整稀释每股收益预测至37,696韩元和38,954韩元。估值方面，我们仍采用分部加总法（SOTP），目标价从259,548韩元下调至252,569韩元，并维持“买入”评级。
　　风险提示：需求低于预期、产能扩张和良率提升慢于预期、NAND和DRAM市场供大于求的时间点提前，以及竞争进一步加剧。