核心观点
　　回顾2026年上半年大类资产表现，典型特征是风险资产占优且内部极致分化，AI科技股一枝独秀，有色商品维持韧性，贵金属、债券等表现落后，我们认为下半年风格还很难逆转，适度对冲有必要。AI产业趋势延续高景气，并出现四个新趋势：模型层，ROI优先取代token-maxxing，中国模型崛起；盈利拐点+在手订单+融资能力推动云厂商资本开支持续；上游半导体链高景气，但市场波动加大；对于基本面而言，就业压力未显现，关注通胀影响。操作上，做好仓位管理比博弈风格切换重要，降低杠杆率，AI核心资产逢调整布局，“卫星”仓位布局独立景气板块，小仓位左侧埋伏传统经济板块等高赔率方向。
　　市场主题：AI链的四个新趋势
　　模型层，随着企业用户从AI试验转向大规模部署，ROI（投资回报率）的优先级显著上升，中国模型厂商凭借性价比优势正在攫取更多的市场份额。我们预计大模型在激烈的竞争中会逐渐分层，基础模型将逐渐基础设施化，少量前沿模型独享token定价。云厂商在手订单充足，融资能力稳健，随着AI收入超过资本开支折旧，云厂商的利润和现金流预期正在显著改善。上游芯片与半导体链维持高景气，但拥挤度过高后短期波动率大幅抬升。对应到宏观基本面，随着AI资本开支规模不断上升，对增长的正面拉动日渐显著。对就业市场冲击不明显，美国就业市场还是在26Q2基本实现了企稳。成本端对通胀的传导愈发显现，在计算机硬件等涨价的背景下，虽然近期油价快速下跌，但核心PCE或很难同步回落，或最终推动美联储迈向加息。
　　核心因子：产业>美联储>宏观
　　1）宏观象限：美国经济数据维持韧性，通胀压力偏高，国内外需强于内需；全球流动性因子高位回落，AI科技与风险偏好因子维持相对高位。2）政策取向：海外央行开始进入加息周期，美联储6月维持利率不变，但沃什改革增加了政策的不确定性，市场进入鹰派观望阶段，加息预期显著升温；国内货币政策重心更多集中于完善货币政策框架，而非增量政策，短期降准降息紧迫性仍不高。3）资金流向：油价与美债利率回落后，流动性压力有所缓和，全球资金再平衡与板块轮动加剧，部分高估值与高拥挤科技股资金流出与去杠杆。4）估值：主要国家权益估值整体回升至历史中高水位，在流动性趋紧环境下进一步提升空间有限，后续关键或在于盈利兑现度。5）相关性：美联储加息预期上行，全球流动性收紧推动大类资产相关性转正，国内股债跷跷板效应不显著。
　　资产配置：业绩期的仓位管理重于博弈风格
　　宏观风险由中东局势转向美联储货币政策与中期选举，整体不确定较上半年有所下降。AI产业趋势延续高景气，开始由美国主导扩散至中国、韩国等全球范围，依托巨额股权、债权融资，成为信贷扩张的主要抓手。策略上，经济与市场的K型分化或将延续，风险点在于高估值+高共识+高利率+高杠杆，容易带来高波动，可能存在阶段性高切低需求，但趋势性的板块轮动与风格切换仍要看到更大的叙事变化，比如AI投资放缓、财政加码刺激旧经济等。操作上，做好仓位管理比博弈风格切换重要，降低杠杆率，AI核心资产逢调整布局，“卫星”仓位布局独立景气板块，小仓位左侧埋伏传统经济板块等高赔率方向。
　　风险提示：1）地缘风险超预期；2）海外通胀超预期；3）国内地产和信贷表现不及预期。