本期投资提示：
　　分析框架：资产基本盘，运营差异化。我们将从三个维度分析已上市消费REITs，分别是：资产端、运营端和估值端。REITs的主要特色财务指标包括：折现率、资本化率、NOI、EBITDA、FFO等。
　　资产端：区位和产品是基本盘。1）绝对区位：城市能级和可达性是基础。消费REITs底层资产基本都位于一二线城市，交通可达性便利（购物中心类TOD等）；GLA均值7.1万平、体量中上、便于业态配比；平均开业年限11.8年、较为成熟。2）相对区位：商圈竞争决定了中期购物中心的零售额增长空间。竞争格局分为三类：市级全域辐射、成熟商圈+多竞品、新兴商圈+少竞品。3）增长上限：A、城市，宏观环境（人口、收入、消费支出等）和绝对区位（城市能级、地段等）；B、商圈竞争，竞品、运营能力、客群抓取和营销等；C、产品定位（城市/区域/社区级等）。
　　运营端：差异化招调能力是核心。1）业态及品牌：三大业态包括零售、餐饮和体验，已上市购物中心REITs三类业态品牌个数平均占比为40%/34%/26%，其中奥莱、百货、高品质购物中心零售品牌占比较高；主次力店是培育期巩固客流和转化率的较好工具。2）出租率及坪效：出租率和坪效基本同步提升。12只REITs25Q4末出租率均值97.6%，总体随着出租率的提升，收入坪效也同步提升，部分REITs通过主动招调高级次品牌提升零售额和租金。3）零售额和客流：细分赛道景气度分化。A、社区商业锚定刚需，增长小幅稳定但天花板明确；B、购物中心受宏观环境、商圈竞争、运营能力等影响更大；C、奥特莱斯近年景气度领跑，零售额持续攀升、但季节性明显，经营高度取决于品牌调整与高净值客群维护能力。4）收支及构成：租金及物管费构成收入基础。25年REITs项目端收入中，租金、物管费分别平均占比73%和17%；租售比一般在12-15%。5）加权平均剩余租期：333模式更佳。对强运营商而言租约到期不是问题，成熟期项目剩余租期不长甚至有利于品牌汰换，成长期项目333模式更佳。6） EBITDA利润率：成熟项目区间60-70%。其中社区商业一般利润率更高，零售占比高的购物中心和奥莱项目利润率也一般更高。7）经营亮点：25年消费REITs整体收入的增量基本来自于招调结果，重点关注26年调改动作。
　　估值端：分派率为锚。1）分派率：最直接的判断资产盈利能力的指标，12只消费REITs的年化分派率均值4.29%。高分派率需考虑FFO、资产估值、会计处理的综合变动趋势。2）资本化率：上市前消费REITs的P/NOI估值基本在15-22X，对应的Cap rate在4.5%-6.7%。长周期上（2000-2025）美国权益型REITs的资本化率在6.66%，2015-2025年均值在5.70%。3）绝对估值：P/NAV和单平估值。消费REITs平均P/NAV为1.34，单平GLA估值3.1万元/平。4）相对估值：目前P/FFO均值为24X，分业态（购物中心、社区商业、奥特莱斯）来看差异不大。
　　综合评分及对房企影响：从资产端（30分）、运营端（50分）、估值端（20分）合计100分进行综合评分。虽然现在市场经常将分派率作为最重要的指标，但是我们并没有给予很高权重给分派率，主要由于分派率是FFO和资产估值的综合结果，不同消费REITs的核心竞争力应该是资产的基本盘+运营的差异化，才能够在目前的红海市场脱颖而出，保证稳定的分派率和向上的零售额增长弹性。评分结果较高的包括中金唯品会奥莱、华夏华润REIT、华夏中海REIT。REITs对房企影响主要包括：1）盘活存量资产，回笼资金、降低负债；2）打通投融管退循环，强化运营能力。3）提升企业估值、拓宽资本运作空间。
　　投资分析意见：解析消费REITs，探寻长期价值，维持“看好”评级。我们认为，我国消费行业及购物中心行业仍有较大发展空间，源于看好消费总量提升空间以及结构性率先复苏。近年来，龙头商业公司依靠自身经营α实现稳健的同店增长和新开业拓展，已上市消费REITs在资产端、运营端均有优质表现、保证未来分派率稳定。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐消费REITs板块及优质个股中金唯品会奥莱REIT、华夏华润消费REIT、华夏中海消费REIT，并推荐优质商业地产运营企业：华润置地、太古地产、新城控股、华润万象、领展房产基金、恒隆地产、嘉里建设、龙湖集团。
　　风险提示：社零增速超预期下行，底层资产经营不及预期。