研究结论
　　新一轮“国改”方案已经下发，尽管全文尚未公布，但从各地、各国企的会议与表态中可以初步判断，改革对国资“要做什么”做了前所未有的明确廓清。如果说，以往国改的重点是各个企业“去杠杆”、“混改”、提质增效，属于微观层面上的企业治理优化，那么未来国改将从这种微观治理走向宏观调控，更加强调布局调整，有进有退，使之成为国家安全与产业升级的主力。
　　在土地财政长期退坡、传统增长抓手被削弱的当下，我们认为对新一轮国企改革的理解，应更多从构建新财政循环的角度出发。从卖地+基建+招商引资+工业增长的旧循环，走向中央财政加力为民生托底+地方股权投资重点投向战略新兴行业+国资更加聚焦主业从而解决科技与安全的核心诉求新循环，涉及一部分收入减少（土地财政、零基预算）、一部分收入增加（公共服务运营、存量资产盘活、税收更严格监管，以及未来可能的消费税调整）、支出优化（支持国家安全+战略新兴产业）与层级协调（对地方的转移支付要更为合理，如根据常住人口规模提供基本公共服务）。
　　为什么强调主业的边界？为了更加集中，更好贯彻国家战略意图。新方案提出，要将央企资产与营收高度集中于重点行业，预计会有后续指导性文件配套，一是行业清单，“十五五”提出“制定实施国有经济布局优化和结构调整指引目录”，意味着改革要求是刚性的，尤其需要留意房地产、酒店、传统轻工业等；二是功能考核，《中央企业功能界定管理办法》有望在近期正式出台，主要是为了解决公益类企业在兼顾安全与效益时可能面临的矛盾。
　　钱从哪里来？盘活资产与公共服务，现有案例包括但不限于从“卖木头”的森林工业向包含康养、旅游、矿泉水制造在内的生态经济转型（吉林长白山森工集团）、从粗放式城建到人才公寓与保障房运营（各地都有出现）、从“挖煤卖煤”到“富矿精开”与交易平台建设（贵阳矿能集团）等等。对于资本市场的影响，一是以公共服务涨价对冲部分土地财政退坡的可能性，二是会有更多文旅、农村、县域等消费场景被相关国企释放出来，三是存量资产盘活更加密集，也相应会产生更多新型金融产品（REITs、ABS等），也因为此，监管对隐性债务与新增风险的谨慎也大概率维持在较高水平。
　　投到哪里去？在新的财政循环中，国企相对于普通企业，所承担的战略使命会进一步增加，包括统一大市场、保障国家资源与粮食安全、军工国防、发展新兴产业与未来产业等等。我们不妨观察2024年至今新成立的央企，这些企业普遍与跨区域且具有战略意义的大型基建、物流与地理等“统一大市场”基础设施、可带动“强链补链延链”的支柱或新兴产业有关。在手段上，国企主导的股权投资（在制度范围内有一定容错机制，较债务融资更富弹性，也不会因为局部风险产生的刚性兑付而传导为更大危机）取代了以往的财税补贴与土地优惠（增加政府债务），成为扶持本地产业的工具。
　　新财政循环的构建并非刚刚开始：（1）前期已在推进的“零基预算”并非简单“省钱”，而是向固化格局说“不”，有些支出势必会被压减；（2）城投转型是最佳观察指标，部分已迈向资产运营与资本运作，“瘦身健体”的目的同样是聚焦和提效。
　　当前经济正在从地产带动向科技带动转型，财政的相应转变既是应对挑战的务实选择，也是面对以大国竞争与新兴行业为主旋律的未来时，主动谋篇布局的结果。在此过程中，投资与增长存在减速压力，但根本目标是提升资金效率，聚焦中美博弈与战略新兴行业，这会对资本市场产生长远影响。
　　风险提示：（1）技术路线与重要赛道快速变化，国有企业跟进不及时的风险；（2）国有企业在稳就业、保民生等社会公益领域负担过大的风险；（3）新财政体系构建尚未完成，传统经济下的债务与地产风险仍在暴露的风险。