核心观点
　　保险对超长国债从数千亿的净买入转为净卖出，缺席上半年超长国债行情，偏向追逐地方债相对利差。南向通打开，边际影响或不在于资金分流，而在于提供新的比较基准和替代选项，当境内超长债收益率偏低时，境外高票息品种成为增量资金选择，险资择时耐心可能进一步增强。
　　高成本负债池的稀释困境
　　保险资产负债管理的核心命题正聚焦于“利差损”风险所衍生的结构性困局。存量高成本负债的“历史账单”与快速下行的市场利率赛跑。存量长期限高预定利率产品负债成本被历史契约锁定，不会随市场利率下行而降低，形成“高成本负债池”，持续侵蚀资产端收益。而新增低成本资金规模有限，如涓涓细流入池，短期内难以拉低整体水位。
　　保险负债端：保险资金运用余额增速剪刀差，预定利率研究值止跌回升
　　保险公司的负债端是其资产负债表的“资金源头”，负债端核心保费收入决定保险机构债券投资的资金规模和投资节奏。
　　1、存量资产价值重估，保险资金运用余额与保费收入形成增速剪刀差
　　截至2026年一季度末，保险行业资金运用余额达39.4万亿元，同比增长12.9%，增速显著高于同期保费收入增速，形成明显的“增速剪刀差”。保险资金运用余额增速高于保费收入，是负债端保费流入与资产端投资增值双轮驱动的结果。从负债端看，保费收入的持续稳定增长为资金运用余额的扩容提供了基础性支撑；从资产端看，本质上是“存量资产价值重估”效应的体现，因资本市场上涨带来的公允价值提升，是产生增速“剪刀差”的主导力量。
　　2、防范利差损风险，预定利率持续调降
　　自2025年1月首次发布以来，保险业协会共公布了6次预定利率研究值，2026年一季度数据为1.93%，较上季度的1.89%回升了4bp，为研究值发布以来首次止跌回升，得益于市场长端利率企稳和研究值降幅逐季收窄后自然回升。且与当前在售产品预定利率最高值之间差值仅为7bp，与25bp监管阈值仍有较大空间，年内人身险产品预定利率上限或将保持稳定。
　　保险资产端：超长端配置的“以债换债”
　　1、保险净买入超长利率债规模断层第一
　　保险是超长利率债和长久期信用债的定价力量。从近三年各类机构净买入20Y以上利率债及7Y以上信用债规模来看，保险净买入超长利率债规模断层第一，在长久期信用债市场同样占据核心地位，7-10年品种是核心配置方向。保险2024年-2025年及2026年半年度净买入超长利率债规模分别为1.22万亿、1.65万亿和0.75万亿元。
　　2、保险净买入力量弱于去年，缺席超长端国债
　　保险净买入力量弱于去年，尤其是缺席了上半年的超长国债行情。保险从超长国债的"稳定净买入方"转变为"择时交易者"乃至阶段性净卖出方。保险2024年2025年及2026年半年度净买入超长国债规模分别为4369亿元、2975亿元和-64亿元，从数千亿元的净买入转为净卖出。这一结果是负债端产品结构变化、替代路径多元化、权益配置分流、低利率环境下择时诉求上升四大结构性因素共同作用的结果。
　　保险缺位超长债行情，微观层面的配置力量不足是30-10Y国债期限利差走扩的重要原因之一。从2025年买盘力量看，多元买盘均衡，大行是单一净卖出主力，基金、券商、保险及中小行均为其承接对手方，存在相对均衡的买卖力量维持利差围绕20bp中枢震荡；2026年以来，基金是单一净买入主力，中小行一季度买二季度卖，节奏不稳定，历史上的核心配置主力保险缺位，且大行超季节性抛压。
　　近期边际变化：6月中下旬，保险对超长期国债的买入力度有所抬升，6月22-26日净买入20Y以上国债约320亿元，但本次买入更多是收益率阶段性走高后的配置回补，从历史规律看，保险对超长国债的买入对绝对收益水平高度敏感，其配置决策锚定的是利率绝对点位而非相对价值。当前点位仅构成配置回补的触发条件，尚不足以支撑趋势性增配。叠加7月保费将进入季节性低位、资金端支撑减弱，本次回补的持续性仍有待观察。配置盘的实质性回归，仍需等待收益率进一步上行至更有吸引力的点位，或负债端资金面出现显著增强。
　　3、结构性替代：保险并未离开超长端，只是转向了地方债
　　保险并非整体减少超长端配置，而是“以债换债”，将配置重心从超长国债大规模转移到了超长地方债。保险的进场节奏与利差高度及负债端保费季节性波动相关。就合意配置点位而言，30Y地方债-30Y国债利差在20bp以上，对保险资金构成相对吸引力。但当前利率中枢持续下移，合意点位难觅，保险资金或结合长期利率走势考虑，捕捉阶段性高点进行灵活配置。同时6月是保险保费的季节性高位，为保险增配地方债提供了资金端的支撑，险资进场意愿增强。
　　险资借道“南向通”购买离岸人民币债券
　　近期债券通"南向通"合格投资者范围扩围至保险等非银机构，国寿、平安、太保、泰康、太平、人保旗下6家头部寿险成为首批获准试点的机构，部分已委托体系内保险资管落地首单交易。
　　对境内债市投资影响几何？
　　从资金分流效应看，