宏观层面本次资金收紧的“可预见性”差，微观层面货币基金已逐步成为银行间流动性市场的“稳定器”（未发生大额赎回的前提下），当前1.50%左右的1年期存单或已对当前偏紧的狭义流动性反映较为充分。
　　宏微观层面看本次资金收紧的特点和展望
　　6月份以来，银行间流动性呈现出“价升量跌”的偏紧趋势，与资金面强相关的债券品种普遍迎来调整。从回购利率来看，DR001、DR007、R001、R007分别较6月1日上行9bp、9bp、9bp、9bp至1.42%、1.46%、1.45%、1.46%，其中DR007已经高于央行7天期逆回购利率6bp。从银行间质押式回购成交量来看，全市场成交量较6月1日下降约1.5万亿到5.1万亿，隔夜占比较6月1日下降12%到79%。量价情况均反映出银行间流动性偏紧，1年期国股行同业存单利率较6月1日上行约7bp到1.495%。
　　宏观层面，本次资金收紧的最大特点是“可预见性”差。“保持银行体系流动性充裕”和支持性货币政策的定调均未发生改变。当前内需仍需呵护和人民币处于升值趋势的两大宏观特征，均有助于宽松资金面的延续，即我们2026年3月份以来持续看多资金面的“信贷”和“汇率”因素未发生变化。2025年一季度也曾出现资金面紧张情形，但2025Q1GDP同比增速达5.4%和人民币贬值幅度较大，宏观层面是能对资金收紧做出一定的预判。
　　微观层面，第一个特征是：“大行净融出”依然是有效的资金面同步略领先指标。6月份以来，大型银行净融出出现了显著下降，6月12日大型银行净融出余额较6月1日下降23929亿元到11679亿元，处于2022年以来同期较低水平。我们在6月6日《关注“大行净融出”恢复的程度》中，详细解释了“大行净融出”对资金面的领先意义。
　　6月份以后同业存单持续净发行，更加剧了市场对于大行负债压力的担忧，但非税收入上缴国库、信贷投放加快或均难以解释大行融出的迅速下降，央行回笼中期流动性对资金面的影响是否从“量变到质变”仍需进一步验证。第一，非税收入在过去操作上属于商业银行的“一般性存款”，增强了商业银行负债体系的稳定性，但在2026年6月底或将非税收入由一般性存款纳入政府性存款，意味着商业银行可动用的“头寸”变少。同时，全市场非税收入的日均余额较低，难以对商业银行体系超储水平产生实质影响。第二，票据利率依然处于低位，票据反映的信贷投放依然中性，“信贷冲量→资金转紧”的逻辑尚有待观察。第三，3月份以来，央行中期流动性工具（MLF和买断式逆回购）合计净回笼了20500亿元，6月份6M期买断式逆回购等额投放或也意味着央行回笼态度的转变。
　　微观层面的第二个特征是，货币基金已逐步成为银行间流动性市场的“稳定器”（未发生大额赎回的前提下），货币基金的同业活期存款利率或成为R007上限的新中枢。货币基金净融出余额较6月1日上升了14257亿元到27570亿元，处于历年来的历史高位。2026年同业活期存款利率调降后，“短期限逆回购与同业活期存款构成比价关系”，货币基金积极融出7天及以上期限逆回购。我们在6月6日《关注“大行净融出”恢复的程度》已有相关预判。
　　以上宏微观特征，或意味着银行间资金面将继续呈现偏紧格局，隔夜和7天期回购利率的价差或将明显压降，在R007稳定在1.45%左右的前提下，1.50%的1年期同业存单或已反映较为充分。
　　风险提示
　　央行加速回笼中期流动性；美元指数快速上涨，带动人民币升值趋势发生变化；狭义流动性向广义流动性加速传导。