报告摘要：
　　上周受强美元叙事影响，资金大量涌入美元与美债，美元强势突破压力位，创2025年5月以来新高，成为上周大类资产核心交易主线。美元指数涨0.6%，10Y美债下降8BP，纳斯达克与恒指分别下跌4.6%、5.2%，黄金、铜、白银分别下跌1.7%、2%、8.8%。原油则受供给过剩担忧与强美元双重打击，大跌近11%，成为最弱资产。
　　美元指数近两周的趋势走强主要受三方面因素影响：（1）FOMC会议市场理解偏鹰（点阵图使加息叙事重燃，货币政策独立性支撑美元信用）；（2）美伊和解现曙光，市场担忧委内瑞拉、伊朗、俄罗斯等相继重归美元体系；（3）贝森特24日喊话乐于采取措施支持强美元。我们认为鉴于上述叙事后续将被基本面证伪，短期内美元将维持强势，但中长期维度不可持续。其一，目前市场定价隐含的加息预期已经严重高估了美联储紧缩路径，伴随未来通胀数据的连续下降（能源、房租、超级核心服务、核心商品均向下动能充沛），年内美联储将无法兑现市场目前定价的加息，随着加息预期证伪，超调美元将均值回归。其二，伊朗、俄罗斯与美国之间缺乏互信基础，完全回归美元体系的假设仍不能作为基准预期。其三，尽管近期特朗普未对美元发表观点，但其对贸易逆差一贯不满，梳理特朗普历史发言可以发现其长期信奉“弱美元”保护主义逻辑。美元若过于强势，或将诱发特朗普不满。
　　对于黄金，ETF作为决定金价短期“向上爆发力”的边际买家，受强美元叙事影响，6月SPDR黄金ETF连续第四个月猛烈流出，截至26日6月净减持24吨黄金（5月则净减持6.6吨）。对于短线投资人而言，短期趋势逆转需热钱涌入，在强美元叙事没有扭转之前，黄金短期投机买盘枯竭，短线缺乏反转动力，依然处于空头趋势当中。技术面来看，第一支撑位4365美元被击穿后成为压力位，第二支撑位为3940美元附近，若该支撑位被实质性击穿，短期下行空间将被进一步打开。
　　黄金作为无主权信用风险的终极价值度量衡，美国债务压力与货币超发是黄金的长线护城河（5月美元货币供给量再创历史新高，M2增速创2022年7月以来新高）。对于具有中长期配置需求的投资人，4000美元以下黄金盈亏比逐渐上升，本轮从高点26%的跌幅（对应4000美元）已接近历史统计意义上极限水平区间（30%-40%），可以考虑学习央行逢低抄底，分批定投。后续强美元叙事可能扭转的关键节点包括：特朗普发言（时间随机）、7月1日沃什发言、7月14日美国CPI数据。
　　综合当下叙事与未来实际基本面前景，短期内的黄金空头趋势可能暂未结束，后续关注3950美元能否有效支撑；但中期来看，三季度初会是今年美元的顶，三季度末至四季度，随着叙事转变，黄金仍有望重回4800美元。此外，对于铜而言，短期受强美元叙事扰动，但鉴于其强基本面支撑，我们认为13000美元以下将极具配置价值。
　　风险提示：美伊冲突反复，美联储货币政策超预期。