一、基本面：聚焦政策落地
　　（1）回顾：财政力度偏克制，二季度GDP或在4.4%附近。K型分化较一季度更加突出。上半年政策端总体较有定力，地方财政支出力度偏弱。去年二季度关税事件扰动财政积极加力形成高基数，以及“项目终身负责制”令地方对项目投资审核更审慎，或主动放缓支出力度。（2）展望：进入下半年，财政节奏或加快，关注政策预期演绎。6月以来以旧换新、汽车消费提振以及“六张网”建设等相关政策加快推进。下半年政府债券净融资赶进度，财政支出节奏或更加积极。存量政策尚未使用完毕，叠加下半年低基数支撑读数，“稳增长”压力不大，预计7月政治局会议推出增量举措的概率有限。
　　二、货币条件：半年末重要窗口，宽松或延续
　　1、央行态度：6月初OMO出现短暂空窗，叠加3M买断式逆回购集中回笼以及财政因素扰动，资金面短暂出现波动；税期后央行投放积极加码呵护，资金预期逐渐平复。2、重要关注：（1）工具完善：隔夜OMO操作或主要在特殊时点进行削峰填谷，下周重点关注操作利率，目前市场中性预期或在1.35%。往后看，隔夜逆回购配合收窄后的临时隔夜正逆回购走廊，资金预期或更加平稳。（2）MLF定价：边际随存单定价上行至1.5%，投放量延续温和加码，短期存单定价或在1.5%附近波动。3、后续走势：7月流动性缺口放大，月初预计在财政支出助益下资金面维持宽松，中下旬财政扰动增加，需关注央行对冲。
　　三、机构行为：供给放量但理财进入规模增长大月，7月供需压力可控
　　1、供给：预计三季度政府债净融资或在4.5万亿附近，7月在1.5万亿附近，地方债赶进度特征明显。2、需求：7月理财进入规模增长大月以及银行仍有前期较高存贷差导致的超额需求保护。3、供需结构：三季度供需格局阶段性逆转，7月压力可控，8月供需缺口累计值或达到年内高峰。
　　四、日历看债：把握理财进场的利差压缩机会
　　历年7月债市以震荡为主，信用表现占优。今年7月可能的利多利空因素包括：（1）利多因素：一是理财资金迎来季节性放量对债市形成保护；二是资金大幅收紧风险有限，预计7月以平稳为主；三是基本面K型分化的格局未变。（2）利空因素：一是收益率区间低位，估值波动或跟随放大；二是供需格局可能出现缓慢转向；三是关注政治局会议扰动。（3）其他：陆家嘴论坛关注后续部署落地；美伊局势及关税摩擦等外围扰动反复，主要关注情绪层面传导。
　　五、债市策略：关注资金定价，收益率下行过程中或可逐步降低仓位
　　1、6月债市收益率从低位向上调整，主要系此前利多因素出现边际变化，包括央行引导下的资金回归均衡，以及供给层面出现加速迹象。后续来看，考虑到隔夜OMO的推出对债市情绪或较为友好，但跨季之后资金回收速度更快，资金层面难以提供更多利好。
　　2、节奏上看，7月在理财资金保护下预计收益率延续在1.7-1.75%的区间低位盘整。8-10月债市面临的扰动因素会逐步增加，关注供给压力逐步积累，银行负债压力放大以及存单提价的变化；同时政策发力窗口关注赎回扰动反复，10年国债可能逐步上行至1.8-1.85%。年末关注宽松预期发酵和机构抢跑。
　　3、操作上，交易层面，（1）对于短线资金而言，短期10y国债可以在1.7-1.75%区间小幅博弈，30-10y利差或有压缩空间，但难有趋势下行，可以在47-52bp区间进行2-3bp波段交易。（2）对于中长线资金而言，当前点位胜率和赔率均较为有限，建议多看少动，待后续调整后再进场布局。（3）此外，近期债市行情放缓，建议关注资金定价，10y国债在1.7%以下空间不大，7月收益率波动下行过程中或可逐步降低仓位。配置层面，根据“华创三维度比价模型”关注5y农发，10y、30y地方债的利差挖掘机会。
　　风险提示：流动性超预期收紧，风险偏好回升带来扰动。