要点：两阶段成就油运超级牛市：2022年贸易重构航距拉长，2025年原油增产利好体现。
　　关注灰色市场变化：有望增加合规需求，加速老船出清，成就超高景气且可持续。
　　1、运价跟踪：油运运价冲高后回落，集运干线运价继续上涨
　　1）原油油运：海峡通行恢复，运价冲高后回落。补库可期，伊朗解禁将成就超高景气
　　2）成品油运：受原油运景气传导，近期运价回落企稳。关注补库与全球炼厂东移持续
　　3）干散货运：矿石煤炭发货减少，运价高位小幅回落。未来关注西芒杜增产
　　4）集装箱运价：提前出货支撑短期供需，干线继续涨价。关注旺季需求与关税影响
　　2、油运：两阶段成就“超级牛市”
　　第一阶段：地缘冲突驱动全球原油贸易重构，俄欧“舍近求远”拉长航距，驱动油运景气跨年度上行已超三年，且产能利用率升至阈值。
　　第二阶段开启：全球原油开启增产，驱动油运需求继续增长。油轮有效供给刚性持续，未来供需继续向好景气上行，且具灰色市场变化意外期权。
　　3、干散：远程铁矿增产开启，景气有望逐步上行
　　2021-22年，受益于集运行业超高景气而需求外溢，集改散驱动运价表现。2023-24年，疫后恢复性增长，驱动干散货海运景气温和上升。
　　全球铁矿增产周期开启，特别是西芒杜超大项目已投产并将持续增产，期待需求超预期增长。未来数年供给低增，预计景气有望逐步复苏。
　　4、集运：关税缓和回归新常态，关注中美贸易新格局
　　过去五年两轮高景气，盈利底盘上升。2025上半年中美关税摩擦致贸易与运价短期大幅波动，Q3贸易回归常态化并干线旺季不旺。
　　未来数年干线将再迎船舶大型化与供给压力，301制裁暂停符合预期，关注中美贸易新格局与能源压力经济影响。建议继续关注集运市场结构性增长与机会。
　　5、投资策略：维持油运增持评级，高景气持续将超预期
　　油运已进入高景气阶段，2026年中东局势升级为灰色市场变化提供契机。建议关注灰色市场变化持续影响，油运有望现超高景气且可持续，提供业绩估值双重空间。
　　推荐中远海能A/H、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁。
　　6、风险提示。经济风险、地缘形势变化风险、环保政策执行风险等。