核心观点：瀚天天成是全球碳化硅（SiC）外延片领域的领导者，已完成从“国产替代”到“全球第一”的跨越。公司凭借深厚的技术壁垒、率先卡位8英寸及12英寸大尺寸的先发优势，深度绑定全球头部功率器件客户。当前碳化硅器件需求进入下一个起飞期，公司业务有望高速增长。对比标准化、竞争激烈的碳化硅衬底环节，碳化硅外延（EPI）环节需要随客户需求定制化，具备较高进入门槛；同时由于应用端电压等级在不断的提高，而越高压外延价值越高，且行业格局相对稳定，因此增长性与盈利能力好于行业水平。
　　始于厦门的全球外延冠军，技术基因奠定王者地位。公司成立于2011年，创始人赵建辉博士是全球首位因碳化硅研究获选IEEEFellow的学者。公司专注碳化硅外延晶片研发与量产，产品覆盖4-12英寸全系列，2024年成为全球唯一批量外供8英寸产品的厂商，2025年12月全球首发12英寸产品。根据灼识咨询，按2024年全球碳化硅外延外销市场销量计，公司份额达31.6%，位居全球第一。
　　 8英寸冲刺期开启，需求驱动与供给出清共振，龙头最受益。当前碳化硅外延行业正经历三大核心变化：1）尺寸切换红利：行业由6英寸向8英寸加速切换，大尺寸提升价值量与盈利弹性，瀚天天成已占据8英寸量产先机。2）供给出清与价格触底：行业短期供过于求，低端同质化产能加速出清，而车规级高端产品供给依然偏紧。3）多元需求驱动：电动汽车仍是最大应用，预计2029年外延片销售额达39亿美元（2024–2029年CAGR 37.9%）；充电、储能等新兴需求增速更快（新兴行业整体外延片销售额CAGR 54.5%领跑，其中AI数据中心、eVTOL为主要增量方向），共同推动全球碳化硅外延市场规模由2025年13亿美元增至2029年58亿美元（CAGR38.2%），形成"多极增长"格局。公司凭借技术、客户与先发优势，有望率先承接需求复苏红利。
　　技术、产能壁垒构筑护城河。1）技术壁垒：公司主导制定了全球首个也是目前唯一的碳化硅外延SEMI国际标准，这标志着其在外延层均匀性、缺陷密度等关键参数上拥有行业基准级的掌控力，未来随着电压等级提升，外延与衬底的价值比将越来越高。2）产能壁垒：公司2025年底月产能已达5万片，产能在快速扩张中，2026年底月产能预计将达7.6万片。此外，12英寸产品已启动供应链筹备工作，持续拉开与追赶者的代际差距。3）商务壁垒：不同于衬底的标准化交付，SiC外延的核心特征是按客户芯片设计逐家定制，外延层厚度、掺杂浓度、缺陷密度、表面颗粒度、漂移层均匀性等十余项关键参数，均需依据下游器件电压等级与具体器件结构分别调校，客户认证周期通常12–36个月。
　　深度绑定全球前五大功率器件巨头中的四家，AIDC链卡位领先。SiC外延环节需按客户芯片规格定制化研发，认证周期长达数年，一经进入合格供应商名单即形成长期黏性。公司客户结构兼具广度与深度：2024年累计服务134家客户；2024年全年6英寸和8英寸外延片销售分别为15.7万片和0.7万片；公司客户覆盖全球前五大SiC功率器件企业中的四家、以及全球前十大SiC功率器件企业中的七家。AIDC维度，上述四家头部客户均已围绕英伟达800VHVDC架构公开披露合作或适配，行业可比口径下3300V固态变压器级外延价值超过衬底价值的3倍；公司作为上述客户的核心外延供应商，沿"客户的客户"路径有望在下一轮AIDCSiC红利中同步获取出货量与外延单位价值量的双重弹性。
　　首次覆盖，给予“增持”评级：我们预计公司2026年、2027年、2028年营业总收入分别为12.78亿元、27.77亿元、50.83亿元人民币，同比分别增长67%、117%、83%；经调整净利润分别为3.02亿元、6.37亿元、10.99亿元人民币，同比分别增长53%、111%、73%。参考相关领域龙头，我们给予瀚天天成2027年20倍PS估值，对应市值为669亿港元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：下游新能源汽车、光伏等需求复苏不及预期；8英寸及12英寸产品渗透率提升慢于预期；行业低端产能出清缓慢，价格战持续时间超预期。