在违约风险有限的情况下，我国信用定价的第一原则还是流动性溢价，因此信用风险也整体根植于流动性风险。我们暂不讨论中长期城投风险走向，但短期来看，在当前银行间流动性持续宽松、资金面整体充裕的市场环境下，零星出现的城投风险事件，难以对全市场城投估值形成持续性、大规模的系统性冲击，甚至区域性波动也都出现在债市利率整体回升、市场担心资金收紧的阶段。因此，我们认为不需要担心城投的点状舆情事件，操作上坚持分层择券，优选核心区域中高等级平台、规避尾部弱资质标的，依托充裕流动性带来的估值修复窗口挖掘配置机会。
　　4月以来，监管两次召集主要评级公司举行会议，关注评级虚高、区分度不够、风险预警滞后、内在利益冲突等问题，此外还包括部分通报事件。监管点名之后，陕西和山东部分城投平台相继被调低评级。下调原因包括：存在负面舆情事件、偿债指标恶化再融资不畅、资金占用和流动性趋紧等。
　　负面事件有何影响？
　　首先，是评级下调主体债券的估值快速提升和利差明显走阔。比如4月3日青岛上合评级从AAA调降至AA+之后，收益率和信用利差快速上升，至5月11日高点分别上行126.79bp和133.06bp，待负面事件得到处理后，流动性宽松背景下收益率和利差自然回落。
　　评级下调发生后，同区域其他主体亦受到负面影响，出现收益率和信用利差上行的现象，但调整幅度小于主体评级下调的发生主体。进一步扩张到地市层面，似乎也有一定的影响，但整体相对有限。
　　需要注意，无论是同区域主体还是地市层面的信用超额利差走阔，都是在恰逢调整的阶段，也都是在市场最担心流动性的阶段。以青岛主体超额利差为例，真正的调整发生在4月下旬，当时利率整体见底回调，而且市场担心央行逐渐回收中短期资金导致流动性收紧。
　　另一方面，是交易活跃度和流动性的短期激增。评级调降后的几个工作日内，主体债券的交易活跃度会在短期内激增，主要系部分机构受内部风控、准入规则约束被动减持，叠加短期交易盘参与博弈所致。而短期放大之后，交易量将恢复常态。
　　整体来看，评级下调的确会对涉事主体造成估值冲击，但对同区域的相关主体冲击有限，未能引发区域系统性、整体性的信用波动，风险外溢具备明显的局限性与梯度衰减特征。
　　风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期