1、二季度AI+“涨价”的牛市杠铃出现失衡
　　过去一年半AI和“涨价”行情基本上是五五开。但二季度AI科技“抱团”有些极致：（1）电子+通信的交易拥挤加速赶顶，已突破极值（上限+1倍极差），接近21年初白酒和22年8月电新的拥挤度极值。到了这个位置后，极致抱团行情往往会出现松动；（2）二季度AI行情“一花独放”：除了部分AI龙头领涨之外，PPI链的出海龙头和CPI链的消费龙头行情明显偏弱。
　　2、传统经济并不算弱：跨境资本回流正在修复企业盈利和工人薪酬
　　人民币升值正在驱动跨境资本（国民财富）加速回流，相继修复国内各类要素价格（AI硬件→PPI→CPI）。今年1-5月，中国出口整体维持15%左右的高速增长，PPI同比逐月提升，趋势上行态势明显。从财报数据上也能验证：（1）资源/材料/制造的毛利率（PPI）和股价都已明显修复；大消费行业或受实体部门“资产负债表收缩”影响，毛利率（CPI）和股价尚未修复。（2）在人力密集型的制造业中，25年报盈利改善的行业，26一季报支付给工人的薪酬也都明显提升。工人薪酬抬升最终也有望改善居民部门的消费能力（CPI）。
　　3、AI叙事也未那么完美：资本逻辑VS商业模型的悖论越发凸显
　　我们认为，每一轮技术革命在实现大规模商业化之前，往往都会遭遇资本逻辑和商业模型的悖论：（1）前期大量资本开支会导致上游关键技术价格持续高位，以确保足够的ROE回报；（2）但这会拖累下游商业化应用落地进程，导致技术革命无法形成商业闭环。
　　复盘2000年科网泡沫破裂、15年6月移动互联网“股灾”和22年8月新能源大跌：泡沫出清导致的市场大跌，往往能把上游关键技术价格降下来，从而加速商业化闭环。当前AI算力也正遭遇类似悖论，前期大量资本开支导致算力价格居高不下；而这正拖累下游AI应用落地进程。我们认为，当前全球AI叙事或也需要一次泡沫出清，有助于降低AI算力成本，或才能实现商业闭环。
　　4、流动性收紧是极致风格反转的契机：警惕美债利率持续高位
　　17年周期风格极致化（股价高于200日均线的成分股占比VS上证指数明显背离，下同），18年初“紧信用”政策带来风格反转；20年白酒股行情极致化，21年初美债利率明显上升75BP带来风格反转。当前AI科技风格也明显极致化，美债利率持续高位可能会成为风格的反转契机——
　　美伊冲突迁延日久导致美债利率高位：（1）霍尔木兹海峡通行不畅，导致高油价-高通胀-美债高利率的负向螺旋；（2）全球投资者对美债的信心减弱，也导致美债利率持续高位。
　　当前美伊和平协议可能加剧美债利率高位：（1）霍尔木兹海峡管理权仍在伊朗手里，即便未来60日海峡开放，全球主要国家可能也会加速石油补库，高油价-高通胀-美债高利率的负向螺旋未被打破；（2）美伊和平协议向世界传递出一个明确的信号，美国在中东的地缘统治力减弱，可能会加速削弱投资者对美债的信心，导致美债利率持续高位。
　　5、冰火转换时刻：三季度再平衡AI+“涨价”的牛市杠铃
　　二季度市场极致抱团AI，部分投资者将其归因于AI的基本面远好于传统经济，但我们认为，跨境资本（国民财富）回流正在修复传统经济，而AI叙事或正遭遇资本逻辑VS商业模型的悖论。即便美伊和平协议签署，美债利率或也将继续高位，仍然是悬于极致成长风格头顶的“达摩克里斯之剑”。我们建议，本轮牛市要改变AI和“涨价”顺周期对立的“二极管思维”，行业配置兼顾高波动的AI和高赔率的“涨价”顺周期——
　　（1）AI尚未泡沫化，成长投资者需要接受AI算力硬件（通信设备/半导体/存储等）的高波动性；
　　（2）PPI涨价或终将传导到CPI，价值投资者既要把握PPI涨价链（煤炭/石油/化工/新能源），也要耐心等待下半年资产负债表修复驱动的CPI涨价链（地产/白酒等）。
　　风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。