核心结论
　　引言：牛市杠铃【AI+涨价】
　　最近两年跨境资本回流驱动典型的“AI+涨价”牛市杠铃：AI是产业趋势，资本回流带来各类要素“涨价”。下半年美股如果流动性冲击或为国内化债创造有利空间，财富回流也有望带来工人薪酬&房价触底回升，静待国内“资产负债表修复”，驱动PPI涨价传导到CPI链条。
　　一、牛市“杠铃策略”：AI+“涨价”交替上涨
　　最近一年半AI和“涨价”行情基本五五开：去年Q1/Q3和今年Q2总共3个季度AI领涨，但去年Q2/Q4和今年Q1总共3个季度是有色/化工/新能源“涨价”。AI当前或可对应98-99年科网行情，尚未泡沫化但波动率会放大；跨境资本回流正在驱动PPI涨价；一旦国内“资产负债表修复”，PPI涨价也有望传导到CPI链条。
　　二、回归“核心资产”：静待“资产负债表修复”
　　对比19-21年“核心资产牛”，当前或有3个相似点，1个不同点。（1）都是工业化成熟期，强劲的出口赚取大量国民财富；（2）都是人民币升值，驱动赚取的财富回流国内；（3）无大规模实体再投资，回流的财富有相当一部分流入金融市场。但我们认为，不同点在于：19-21年资产负债表未受损，积累的财富可以顺畅传导到下游消费，但现在资产负债表仍在收缩，积累的财富无法顺畅传导到消费，梗阻PPI涨价传导到CPI链条。
　　三、两个“关键契机”：美联储QE or房价触底
　　财政扩张化债or房价触底回升，都能修复资产负债表。（1）除非美国能迅速平息美伊冲突，否则10年期美债利率或长期高位，可能导致美股流动性冲击，“倒逼”美联储QE，为国内财政扩张化债创造有利空间；（2）人民币升值→跨境资本回流→要素价格（PPI）抬升→制造业盈利能力扩张→工人工资&房价有望触底回升。
　　四、出口“四大主线”：重视PPI链“涨价”
　　高油价有望带来中国制造业出口中枢再次上移：（1）中国2018年进入工业化成熟期，2020年我国出口中枢上移；（2）当前全球高油价，中国“电能型经济”出口中枢有望再次扩张。出口链PPI不受国内“资产负债表收缩”约束，重视出口“四大主线”：新能源/化工/医药/家电。
　　五、消费“冰火转换”：走向繁荣
　　下半年一旦“资产负债表修复”，PPI涨价有望传导到CPI链条，重视地产/白酒潜在反转契机。（1）地产：部分地产股PB已经低于0.4倍，回撤空间有限，一旦“资产负债表修复”，地产股PB有望修复到约0.8倍（类似24-25年的银行股）；（2）白酒：19-21年工业化成熟期的财富积累，带来消费升级，驱动白酒第四轮周期。当前一旦“资产负债表修复”，积累的财富能再次带来消费升级，驱动白酒第五轮周期启动。
　　六、行业配置：接受AI高波动or静待“涨价”高赔率
　　我们认为，本轮牛市需要改变AI和“涨价”顺周期对立的“二极管思维”兼顾高波动的AI和高赔率的“涨价”顺周期。（1）AI尚未泡沫化，成长投资者需要接受AI算力硬件（通信设备/半导体/存储等）的高波动性；（2）PPI涨价终将传导到CPI，价值投资者既要把握PPI涨价链（煤炭/石油/化工/新能源），也要耐心等待下半年“资产负债表修复”有望修复并驱动的CPI涨价链（地产/白酒等）。
　　风险提示：全球宏观经济数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化，PPI向CPI传导不畅风险等。