事件：国家统计局公布2026年5月经济数据，5月规上工增同比增长4.5%（前值为+4.1%，下同），5月环比增长0.40%（+0.05%）；社零5月同比下降0.6%（+0.2%），固投累计同比下降4.1%（-1.6%），固投(扣除房地产开发投资)累计同比下降1.2%（+1.3%）。5月生产数据较4月有所回升，消费、投资数据延续回落态势。
　　5月经济数据关注点
　　工业生产企稳，5月工业增加值同比增长略超预期。5月规上工增同比增长4.5%，较前值提升0.4pct，Wind统计的17家机构预测中位数为+4.3%，平均数为+4.4%；环比增长0.40%，较前值提升0.35pct。规上工增当月同比增长略超预期，边际变化上增速有所回升，内需不足的情况下，出口高增是推动工业生产的最主要因素，AI产业链发展推动出口大幅增长，电子行业出口交货值保持较快增长，同比增长9.9%，对全部规模以上工业出口交货值增长的贡献率达38.1%。1-5月规上工业企业出口交货值同比增长8.3%，较前值增长0.3pct，出口持续高增带动工业生产。
　　消费数据不及预期，出口数据强势增长，需求弱于供给，内需弱于外需，二者数据仍呈明显分化态势。5月社零同比下降0.6%，较前值下降0.8pct，自2023年1月以来首次转负，Wind统计的16家机构预测中位数为0.0%，平均数为+0.1%。5月消费数据不及预期，一方面是由于2025年同期以旧换新类消费基数较高，还有“6·18”促销前置对2025年基数影响比较大，另一方面也有部分地区高温多雨影响居民线下消费。除过这些因素外，内需不足，供强需弱的的问题进一步凸显，价格上涨的传导尚未体现在内需端，内需动能有待修复。5月出口数据强势增长，同比增长19.4%，较前值提升5.3pct，从出口金额来看，仍处历史高位。出口与消费数据仍呈分化态势，内需显著弱于外需，供强需弱矛盾突出。
　　投资增速持续回落，扣除房地产开发投资后累计同比回落至负区间，一线城市商品住宅销售价格环比保持上涨。1-5月固定资产投资累计同比下降4.1%，较前值下降2.5pct，投资增速持续回落；扣除房地产开发投资后累计同比下降1.2%，较前值下降2.5pct，回落至负区间。投资增速显著放缓，或主要由于政策支持与项目资金投放前置，一定程度上透支后续项目，导致投资端增势显著放缓。1-5月房地产开发投资同比下降16.2%，较前值下降2.5pct，仍对投资有所拖累。5月一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.2%，较前值提升0.1pct，二手住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅与4月相同，一线城市住宅销售价格环比保持上涨。
　　新旧动能转换中的结构性亮点
　　新旧动能持续转换，行业内部、内外需之间温差明显。一是装备制造业的“压舱石”作用持续显现，产业结构持续优化。5月规模以上装备制造业增加值同比增长9.5%，增速较4月加快1.2pct，对全部规模以上工业增长的贡献率达78.4%，其中，电子行业增长17.0%，为近五年最高增速；二是新质生产力行业持续发展，5月规模以上高技术制造业增加值同比增长15.1%，增速较4月加快2.3pct，对全部规模以上工业增长贡献率达57.0%，较4月提高4.9pct。
　　债市观点：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%
　　（1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升；
　　（2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025年类似，收益率或短暂下行后上行；
　　（3）通胀：预计通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正；
　　（4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券收益率也会开始上行；
　　（5）地产：本次未把地产作为稳增长的主要手段，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底；
　　（6）债券：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。