我们在5月下旬开始提示“警惕银行间流动性的收紧风险”
　　近期SHIBOR隔夜利率已经提高到1.38%，不仅显著高于4月的隔夜利率，而且高于2、3月的隔夜利率的最高点。此外还应该注意，隔夜利率存在较为明显的季节性规律：月初较低，月中上行，月末最高。月初就已经提高到1.38%，根据季节性规律推测，6月全月隔夜利率区间或在1.3-1.5%，中枢或在1.4%左右，即7天OMO利率。也就是落实央行明确表示的“隔夜利率在政策利率水平附近运行”，隔夜利率就是DR001，政策利率就是7天OMO利率。
　　市场对4月资金利率下行至1.2%的解释存在偏误
　　市场主流观点对4月资金利率下行，有三种解释：
　　第一种市场的解释：存款增加
　　存在的偏误：历史上看，存款与资金的关系非常不稳定，基本可以说“无相关性”经常出现存款增速下降，资金反而宽松；或者存款增速上升，资金反而收紧。
　　第二种市场的解释：贷款下降
　　存在的偏误：贷款与资金利率相关性要更好一些，但本质是贷款——实体经济——央行。历史上也常见贷款方向与资金方向背离。2025年初，贷款增速下行，但资金紧缩；下半年贷款大幅下行，而资金基本稳定。
　　第三种市场的解释：外汇占款流入
　　存在的偏误：无论是看代客结汇，还是央行外汇占款，都难以得出与资金面强相关。尽管外汇占款投放，但是买断式渠道等回笼，应该合计起来看，不能说因为外汇占款投放，所以资金面就要宽松；更极端的案例可以参考2007年，外汇占款天量流入，但资金利率大幅上行。
　　4月资金利率下行的解释
　　我们在之前报告中已经讲过多次：中国央行有一种操作惯例，如果出现冲击性事件，为避免流动性风险，央行会阶段性采用“流动性过量宽松”。例如，2019年5月的包商事件和2020年的永煤事件。这种流动性过量宽松，往往持续时间1-2个月。本次为应对美伊冲突，流动性在3月中下旬开始超季节性宽松，4月进一步大幅宽松；随着事件冲击的钝化（并不需要事件消失），资金利率或回升至1.4%附近。
　　DR001重回1.4%的中枢对债市的影响
　　本轮“资产荒”的起点是2026年初的存单利率下行，当时正好是隔夜利率相较2025年下台阶。如果资金利率回到2025年7-11月水平（隔夜1.4%中枢），那么本轮“资产荒”的逻辑从根本上就出现偏误，需要讨论存单利率是否也需要相应回升。如果资金、短端收益率均上行，长端也会相应上行，因此我们继续提示债市调整风险。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。