事件：4月下旬，隔夜利率开始小幅上行；5月中旬，隔夜利率中枢从4月的1.2%，提高到1.25%；5月20日以来，隔夜利率进一步上行。
　　4月中国央行的超预期鸽派是股债双牛的重要原因
　　对于股市，4月以来的上涨一方面是新科技产业趋势，另一方面是流动性宽松。对于债市，我们在3月底、4月初提示2016年“资产荒”再现，特别是央行4月的超预期鸽派，使得债券中长端收益率快速下行。具体来看：在美伊冲突、油价大涨的背景下，全球主要国家央行均转向鹰派，然而中国央行则是在4月明显鸽派，隔夜资金利率较前期大幅下行至1.2%左右。中国央行的超预期鸽派，可能是4月中国“股债双牛”的原因之一。
　　4月下旬以来，流动性出现边际变化
　　4月下旬，隔夜利率开始小幅上行；5月中旬，隔夜利率中枢从4月的1.2%，提高到1.25%；5月20日以来，隔夜利率进一步上行。看SHIBOR隔夜利率呈现同样的边际上行特征。
　　流动性出现这样的边际变化，首先要解释4月流动性超预期宽松的原因。我们在报告《资金利率开始偏紧的原因》中指出，中国央行应对事件冲击的操作惯例：如果出现冲击性事件，为避免流动性风险，央行会阶段性采用“流动性过量宽松”。例如，2019年5月的包商事件和2020年的永煤事件。这种流动性宽松往往持续时间1-2个月。随着事件冲击的影响减弱，央行会逐步提高资金利率到事件冲击之前的水平。对于本次，随着市场对美伊冲突的脱敏、对高油价的适应增强，资金利率或将回到4月之前的水平，我们预期隔夜利率或重回1.3%的中枢（2026年一季度），甚至1.3-1.5%（2025年下半年）。
　　债市当前10年以内债券的拥挤度已经超过2025年二季度贸易冲突之时
　　如果资金利率提高，中短端再次面临倒挂压力，则2026年以来债市的“资产荒”逻辑，可能出现反转。再结合央行一季度货币政策执行报告，罕见重提“期限错配”（上一次是2016年），央行主管《金融时报》5月18日文章进一步强调，“非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素”，因此我们提示债市收益率上行风险。
　　银行间的流动性收紧对股市的影响
　　通常情况下，银行间的流动性收紧与股市关系不大：例如2013年下半年“钱荒”，2013年下半年是小盘股的牛市；2017年全年流动性紧缩，2017年大盘股牛市；2020年5-12月流动性紧缩，股市全面牛市。主要原因是，股市，最终取决于企业盈利、新产业趋势，银行间流动性是狭义流动性，与股市、实体经济的广义流动性并无直接关联。历史上也出现过，股市因为狭义流动性收紧、导致的暂时性下跌：例如2016年12月中旬、2013年6月。现在重演那两次的概率较低，因为那两次的流动性紧缩是大幅紧缩（隔夜利率上行几十甚至上百bp），而当前的流动性仅为边际收紧（10bp-20bp）。并且那两次流动性冲击导致的下跌，事后看依然是买入机会。因此维持看好权益市场，同时警惕债市收益率上行风险。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。