事件：5月11日，央行发布2026年第一季度中国货币政策执行报告。
　　货币政策执行报告重点看“专栏”，以及“下一阶段货币政策主要思路”在专栏1《构建覆盖全面的宏观审慎管理体系》中提到：“加强债券市场监测与预期引导，遏制利率风险积累扩散”；在专栏3《中央银行与债券市场》中提到：“非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素”。特别是，回顾2016年以来历次货币政策执行报告，“期限错配”一词仅出现过三次：第一次为2016年3季度货币政策执行报告（2016年11月）提出“防范资产负债期限错配和流动性风险”；第二次为2016年4季度货币政策执行报告（2017年2月）提出“对于防范资产负债期限错配和流动性风险发挥了积极作用”。第三次就是本次货币政策执行报告。事后来看，2016年8月-2017年底央行收紧资金以及严监管，对于防范债市的期限错配起到了关键的作用。
　　下一阶段货币政策主要思路新提：“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”
　　我们认为中国货币市场的政策利率的锚或已从DR007切换为DR001。
　　依据一：2025年一季度货币政策执行报告在第一部分图1的货币市场利率走势图表中，改为DR001、OMO7天利率、临时正逆回购利率作为市场利率和政策利率的展示；本次货币政策执行报告的图1也是以DR001为市场利率的代表进行展示。
　　依据二：本次货币政策执行报告第五部分的“下一阶段货币政策主要思路”明确：“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，之前的表述为：“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”。即与7天OMO利率可比的或已明确为DR001，而非之前的DR007。
　　现实意义是：
　　第一，DR001的成交量远远大于DR007。金融机构借资金主要是借隔夜，而不是7天。因此以主要市场利率DR001为政策的锚更为合理。
　　第二，这将导致DR001-OMO的利差缩窄，变相提高DR001。之前是DR007围绕OMO，由于DR001低于DR007，因此多数年份，DR001显著低于OMO利率。而现在明确DR001在OMO利率水平附近运行，意味着DR001应当与OMO利率相近，与之前模式相比，DR001-OMO利差会缩窄，即变相提高DR001。
　　在本次第一部分描述一季度DR001中写的是“货币市场隔夜利率在略低于央行政策利率水平附近运行”，一季度DR001均值1.33%，正好是略低于1.4%因此按照第五部分下一阶段安排，“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，应该指的就是1.4%左右。以当前为例，OMO利率为1.4%，我们预期：隔夜利率DR001会回到1.3-1.5%区间，即2025年7-11月的水平。
　　目前市场部分观点认为，资金利率偏低是贷款需求不足导致的自发行为，与央行关系不大，因此资金利率低位可持续；而我们认为，近期资金利率偏低主要因为美伊冲突导致的央行主动维稳资金面，类似包商事件、永煤事件，资金利率暂时性的显著低于OMO利率。
　　如果央行认为事件冲击减弱，那么资金利率会逐渐回归正常。4月下旬资金利率已经开始有边际变化，5月初以来，资金利率再次回落，但我们认为，资金利率回归可能是渐进式的，即上半月资金利率偏低，下半年月偏高，类似2025年7-11月，我们预期，5月中旬或下旬资金利率或再次提高。
　　债市观点：关注资金利率变化、债券拥挤度变化，警惕债市收益率上行
　　对于债市，我们在3月下旬提示债券收益率或先下行；4月初，提示“资产荒”重演，继续看收益率先下行。直到4月下旬开始提示：关注资金利率变化、债券拥挤度变化，警惕债市收益率上行。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。