事件：国家统计局公布2026年5月价格数据，5月CPI同比上涨1.2%（前值为+1.2%，下同），环比下降0.1%（+0.3%）；核心CPI环比下降0.1%（+0.2%），同比上涨1.1%（+1.2%）；PPI环比上涨0.5%（+1.7%），同比上涨3.9%（+2.8%），PPI同比延续高增。
　　5月价格数据关注点
　　5月CPI同比增长与4月持平，整体不及市场预期。5月CPI同比上涨1.2%，与前值持平，Wind统计17家机构预测CPI同比上涨平均值为1.4%、中位数为1.3%，CPI同比增长整体不及市场预期。受同期基数较低影响，尽管5月原油价格与金价均较高位有所回落，仍较2025年同期值同比增长幅度较大，汽油价格涨幅扩大至23.5%，影响CPI同比上涨约0.66pct，黄金饰品价格涨幅回落至39.0%，影响CPI同比上涨约0.17pct食品项中猪肉价仍为拖累项，同比下降16.1%，影响CPI同比下降约0.31pct。CPI环比下降0.1%，较前值下降0.4pct，2021-2025年5月CPI环比均值为-0.18%，本次CPI环比略好于季节性。主要受能源和服务价格变动影响，市场对美伊对峙逐渐脱敏，原油价格高位回落，国内汽油价格由4月上涨12.6%转为下降0.3%，带动能源价格由4月上涨5.7%转为下降0.1%，对CPI环比的影响由4月上拉0.39pct转为下拉0.01pct。
　　5月PPI环比上涨0.5%，同比上涨3.9%，较前值提升1.1pct，PPI同比延续高涨，3月PPI同比在连续下降41个月后首次上涨，4月PPI同比再次高增至2%以上，5月PPI同比增长逼近4%。Wind统计17家机构预测PPI同比上涨平均值为3.5%、中位数为3.5%，PPI同比超预期增长。PPI环比上涨0.5%，2025年10月开始，物价连续8个月处于上行通道，物价进入“正增速”。
　　PPI环比有所回落，同比延续高增，输入性因素与AI产业链发展或为本次PPI同比高增的主要因素。PPI环比较前置回落1.2pct，市场对美伊对峙逐渐脱敏，原油价格高位回落，价格波动传导影响国内相关行业价格涨幅回落，石油开采价格环比由4月上涨24.1%转为下降1.8%，精炼石油产品制造价格由上涨19.0%转为下降0.3%，进而导致PPI环比整体有所回落。PPI同比较前值提升1.1pct，输入性因素与AI产业链发展或为本次PPI同比高增的主要因素，有色金属、煤炭采选、电气机械、通信电子和石油开采等行业价格同比高涨拉动PPI同比高增。
　　物价回升有望构成2026年债券收益率上行的基本面
　　债券收益率，由两个因素决定：一是物价（或物价预期）的方向，二是资金利率的方向（央行的态度）。其他因素例如财政、信用等则通过“经济（或预期）——物价（或预期）”，或者“资金利率的预期”，两条路径传导至债市。我们认为，当前的“潜在通胀”2%，或将成为10年国债收益率的下限。
　　债市观点：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%
　　（1）基本面：经济修复不及预期证伪，叠加2026年初或宽信用、宽财政，加速周期回升；
　　（2）宽货币：如果有宽货币政策（例如降准降息、买债等），则与2025年类似，收益率或短暂下行后上行；
　　（3）通胀：预计通胀回升，重点关注PPI环比能否持续为正；
　　（4）资金利率：如果通胀环比持续回升，则资金收紧存在可能性，此时短端债券收益率也会开始上行；
　　（5）地产：本次未把地产作为稳增长的主要手段，因此与美国2008年之后类似，地产是滞后指标（2009-2011年美国经济、通胀回升；2012年美国地产见底），地产或在各项经济指标回升、以及股市上涨之后，滞后性见底；
　　（6）债券：预计10年国债目标区间2-3%，中枢或为2.5%。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。