本报告解决了以下核心问题：1）MiniMax的投资亮点；2)我们对MiniMax的观点与市场观点的预期差
　　投资亮点：
　　1.全模态布局且领先厂商的稀缺性：MiniMax推出了MiniMax M3文本模型、Hailuo视频生成模型、MiniMax Speech音频模型等一系列在全球具备竞争力的模型，我们认为有望助力公司在原生多模态领域构筑竞争优势，并创造较高价值：1）各模态间能相互赋能，如视频数据显著增加基模训练数据量、并提供原生多模态理解能力，以及文本模型的思考能力助力视频生成模型实现用户指令拆解和Agentic生成；2）原生多模态有望成为Coding&Agent之后的新一代范式，并在具身智能、工业仿真、智能工厂、AI游戏、元宇宙等领域实现广泛应用和提效。
　　2. MiniMax M2.7/M3模型兼具高性价比和高端化优势，有望成为Tokens基础设施：MiniMax M2.7依托极低激活参数量实现亮眼的Agent任务表现，产品定价性价比突出，在同等Infra下，Token吞吐速率更优，模型海外推理毛利率突破40%（2026年6月）。与此同时，公司全新一代M3模型实现高端领域突破，支持百万上下文、原生多模态理解，能力和定价显著提升。
　　3.高效率的原生AI研发组织：MiniMax具备精简、扁平化且协同高效的研发组织，并建立了灵活敏捷的模型迭代机制，研发能力经过MiniMax M3、Hailuo 02、MiniMax Speech 02等全球领先的模型验证。我们认为全球AI竞争格局尚未完全固化，行业中不乏Gemini 3.0 Pro、Seedance 2.0等后起之秀，因此MiniMax有望借助原生AI组织+Infra+训练Know-How全栈优势实现新一代模型能力的突破，并跻身全球大模型Top Player，我们认为MiniMax M3万亿参数版本和Hailuo 03的发布是关键验证节点。
　　4.生产力Agent和视频生成赛道具备较高TAM和非线性增长潜力。生产力Agent领域，伴随着模型能力的突破和Claude Code、Codex、Workbuddy等Agent平台的推出，Agent渗透范围快速拓展，赋能生产力大幅进步，市场规模有望突破万亿美金；视频生成领域，AI也在专业内容创作、广告营销、影视娱乐等领域得到广泛的应用，市场空间有望突破200亿美金。两条赛道的商业化潜力均得到验证，截至2026年6月，Anthropic和Seedance的ARR已突破500亿美金和17亿美金，并保持高速增长态势。
　　与市场观点的预期差
　　市场相较原生多模态模型更看好编程模型，我们认为：一方面Anthropic Claude验证了编程能力是Agent能力基石，头部文本模型能通过代码实现工具调用和长程任务的执行，进而在生产力场景实现广泛的应用并创造较高价值，但另一方面，原生多模态也具备自身竞争优势，如引入多模态数据能实现远超文本数据的Scaling，突破预训练Data Wall，并且文本基模也能为多模态生成提供指令拆解和深度思考能力，进而提升生成的效果；此外伴随着模型的进化，模型能力也有泛化至与现实世界交互型任务（如具身智能、工业仿真等），并创造较高价值，因而具备全模态能力的厂商更有希望构筑竞争优势。
　　盈利预测和投资评级：我们预测MiniMax 2026-2028年收入3.62/8.05/15.64亿美元，公司推出了MiniMax M3、Hailuo、MiniMax Speech等全球领先的全模态大模型，深受全球企业、开发者、个人可用，户在认Agent生产力、多模态创作、C端AI应用等领域实现了深度落地，驱动ARR高速增长。我们认为MiniMax构建了全球领先的模型能力和生态系统，凭借高人才密度、高效率的组织，使得模型与产品实现高速推出与迭代，并推进商业化的非线性增长，展现出显著的稀缺价值。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、竞争格局生变、版权诉讼、AI发展不及预期、估值调整、公司产品不完全可比、大模型与AI产品竞争力不及预期、财务状况承压等风险。