核心观点：5月份主要经济数据较4月进一步呈现强分化格局，经济K型特征持续强化。以高技术制造、高端装备、新兴产业为代表的新动能保持高景气，传统产业、内需消费、实体投资普遍承压，整体表现与近期信贷、资金流向特征相互印证。从供给端来看，5月规模以上工业增加值同比4.5%，前值4.1%，生产端实现边际回暖。此前美伊冲突带来的外部扰动逐步消退，叠加外贸需求走强，工业生产有所修复，装备和计算机电子通信制造业表现强势。结合生产法估算，5月当月GDP约为4.5%，较4月4.3%有所回升，二季度实现4.5%左右增速具备可能。从需求端来看，消费、投资两大内需板块全线走弱，整体压力进一步加大：社零增速-0.6%（前值+0.2%），我们前期多次提示，消费品以旧换新政策的透支作用逐渐大于拉动作用，社零将面临持续的下行压力，2026年仍有2500亿的财政补贴工具，2027年政策退出后，调整压力只会更大，参考2017年汽车购置税优惠政策退出之后的相关调整。投资不及预期，1-5月固定资产投资增速-4.1%，前值-1.6%，当月估算为-12.5%，基建和地产投资加速下行，制造业投资相对稳定。其中基建增速为0.6%，前值4.3%，当月估算约为-9.8%，电力投资快速转负说明当下不仅是缺资金缺项目的问题，预计6月新型政策性金融工具加快投放，有助于缓解投资数据的快速回落，尤其关注算力网和电网建设；地产开发投资增速-16.2%，前值-13.7%，当月估算-24.4%，地产投资持续回落，新建商品房销售面积降幅连续3个月收窄，预示着今年房地产开发投资有望走出浅V态势；制造业投资增速-0.4%，前值1.2%，当月估算-4.2%，人工智能（信息服务业、计算机及办公设备制造业）和航空航天资本开支持续高增。映射到投资上，综合信贷走势、内需偏弱、外部环境变化等因素，央行仍会维持适度宽松的货币政策。当前市场环境依旧由流动性主导，经济分化能够继续延续，资本市场强者恒强的结构性行情特征不变。结合经济基本面与数据走势预判，7月政治局会议政策重心或将聚焦加快存量政策工具落地投放，全力托底内需、稳定投资与就业。
　　消费：政策透支效应进一步加深，2023年以来首次转负。5月社零同比下降0.6%，较4月的0.2%继续回落，1—5月累计同比降至1.4%；除汽车以外消费品零售额同比增长1.1%，消费走弱并不只来自汽车。结构上，汽车仍是最大拖累项，5月汽车类零售额同比下降16.1%；前期以旧换新支持较强的家电、通讯器材也明显退坡，家电同比下降15.6%，通讯器材仅增长0.7%，反映前期政策透支效应进一步显现。地产后周期消费仍未企稳，家具、建材分别下降8.7%和13.6%，说明地产对中长期支出的压制仍在。相比之下，粮油食品、饮料、烟酒、服装、中西药品等刚性消费维持正增长，但餐饮收入仅增长0.6%，服务消费拉动作用也在减弱。
　　制造业：制造业投资累计增速由正转负。1—5月制造业投资同比下降0.4%，较前值1.2%明显回落，估算5月当月同比下降4.21%。结构上，设备工器具购置仍增长9.3%，好于建筑安装工程的-6.6%，但较前值11.5%明显放缓，设备更新政策拉动效应边际减弱；建筑安装工程降幅扩大，也反映企业新建项目和扩产意愿不足。民间投资同比下降7.1%，降幅继续扩大，表明市场主体对需求和盈利前景仍偏谨慎。分行业看，高端制造和新质生产力仍是主要支撑，铁路船舶航空航天等运输设备制造业投资增长23.6%，电子设备制造业增长6.7%，其中电子信息产业逆势上行，人工智能、算力基础设施和消费电子周期改善仍有带动。但传统行业和部分下游行业压力较大，化工、医药、专用设备、汽车投资均为负增长，成本不确定、需求偏弱和行业竞争加剧对资本开支的制约。
　　基建：基建弹性不足，财政资金对实物投资的传导效率下降。1—5月基础设施投资同比仅增长0.6%，较年初高位快速回落，说明一季度资金前置和项目集中开工的支撑未能延续。结构上，水上运输、航空运输仍保持较高增速，但难以带动基建投资整体扩散。更重要的是，当前财政资金对基建的拉动作用有所下降，在化债、清欠、补充地方财力等压力下，政府债扩张更多发挥托底和风险缓释作用，而非新增项目的大规模扩张。地方债务约束、土地财政收缩和项目收益率偏低，也使地方主动加杠杆做基建的意愿明显弱于以往。后续基建仍有“两重”、专项债、政策性金融工具支撑，但很难重新回到高弹性扩张状态。后续需要观察的是财政资金中有多少进入新增项目建设、形成连续实物量，以及“六张网”等能否接替传统市政和地产相关基建。
　　房地产：投资增速持续下行，销售和资金呈现结构性改善。房地产投资持续下行，6月可能进一步下探，但下半年有望出现企稳回升。5月份的地产数据依然延续投资和销售的阶段性背离，主要由于从销售到投资的传导存在时滞。我们中期策略报告中提出销售和开发资金已出现结构性的改善，后续可以对100大中城市成交土地相关数据保持密切跟踪，以判断投资端企稳的拐点。100城土地成交面积3个月移动平均值在今年3月出现拐点，5月环比进一步改善，是为积极信号，持续性还有待后