月初以来，资金面略显反常，引发债市全面回调。同业存单利率上行7bp左右，但长端和超长端表现相对抗跌，主因是缺资产的宏观逻辑没有发生系统性变化。从目前资金利率情况看，10Y、30Y国债利率均在合意区间的中枢附近，配置力量也很充足，中小行和保险都在积极增配，空间上已经基本调整到位。时间维度，下周税期过后资金可能趋于稳定，而且陆家嘴论坛即将召开，市场对货币政策改革的预期或将驱动利率下行，进一步地，跨季后资金可能重新转松，市场需要前瞻布局，因此我们认为可以开始增配长端和超长。
　　从资金面看利率：首先，央行的意图是引导资金利率回归政策利率。在非跨季情况下DR001合意水平应该在1.3%左右，即使考虑跨季，DR001已经回到1.4%，逻辑上资金面已经回到合意水平。其次，NCD定价的锚看资金。从过去两年经验看，1YNCD通常在DR001基础上加点20bp，但由于资金不是全面收紧，我们可以按照DR007定中枢，1YNCD通常在DR007基础上加点10BP，对应的NCD利率合意水平应该在1.55%；从衍生品定价参考来看，使用FR007S1Y+10BP来近似估计，NCD利率的合意水平应该在1.57%左右。最后，配置盘角度，利率定价的锚看NCD。考虑到当前市场环境中的“含税效应”与“比价效应”变化，按照加点15-35bp估计，10y国债合意区间为1.65-1.85%；再看30y国债，今年以来30y-10y国债利差通常维持在48-50bp左右，因此对应的合意区间应该是2.15-2.35%。
　　从买盘力量看长端利率：中小行和保险配置盘力量明显增强。对于中小行，主要原因是信贷弱、债券持仓不足，一季度增配的长债在4-5月基本都兑现了，因此中小行处于非常欠配的状态。对于保险，由于4月长利率走势较好，因此前期偏空的机构普遍改变观点，其中尤其以券商和保险最显著。当然，部分投资者会质疑，因为每逢调整，配置盘都会收券，去年三季度就是如此，但最大的不同在交易盘。在赎回压力下，公募基金并非系统性抛售长债，而是主要减持超长债规避波动；其他类机构在不断买入，而且量级比去年三季度要大的多。背后原因，是缺资产的宏观逻辑没有发生系统性变化，通胀等因素也已经利空出尽，而且资金也没有出现类似于去年一季度的全面收紧。
　　债市复盘——资金面收敛，中短端上行更多。周初以伊战事再起、出口超预期、资金收敛、赎回压力上升、担忧央行收紧资金、关注非税收入缴准比例上升等因素构成利空；特朗普取消打击伊朗的计划、通胀数据较弱、金融数据较弱等因素利多债市。久期跟踪——久期上行，分歧度上行。
　　风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性