本报告导读：
　　需求驱动的再通胀主线有望在三季度逐步显现，美债与美元均存在较大的重定价空间。需高度警惕美元后续一旦出现“大回摆”，所引发的新一轮全球流动性波动。
　　投资要点：
　　美国经济已基本摆脱滞胀泥沼，步入全面复苏之旅。2025年四季度，随着联储完成三次预防式降息，以地产为代表的传统行业已经出现复苏迹象，“K”的开口逐渐收敛。全面复苏的趋势之强，恐怕市场也始料未及，即便中东冲突推升油价也未能阻断这一进程。5月下旬以来，油价回落，而美债利率再次上扬，二者的背离充分表明此前被滞胀交易掩盖的真正宏观主线——全面复苏和再通胀呼之欲出。
　　科技引领“大跨步”并非美国经济再通胀的全部故事，更重要的是传统行业“不掉步”：
　　居民视角：居民购房活动对利率的弹性显著提升。4月上旬，中东局势缓解后房贷利率仅小幅回落的情况下，居民购房表现极其活跃，意味着以当前居民资产负债表的状态，已经能够承受更高的利率水平，且正在表达对利率的看涨观点。
　　银行视角：石油冲击没有改变对经济前景的乐观态度。2025年四季度以来，受益于增长预期的回升，由商业银行决定的贷款利差明显收窄。与2011年、2022年两轮石油冲击对经济预期的冲击相比，本轮影响微乎其微：贷款利差在3月小幅上行10bp，随即重回下行通道。
　　企业视角：传统行业的劳动力需求明显扩张。年初以来，美国就业市场出现了三大边际变化：1）新增就业向传统行业扩散，制造、建筑、运输、零售等行业的新增就业明显增加；2）流动性开始好转，呈现脱离“低招聘、低裁员”格局的迹象；3）劳动参与率的结构性转换，中老年人参与率下降、年轻人参与率上升。上述变化指向：劳动力需求开始好转，失业率上行的空间被压缩，工资弹性开始上升，当前的商品和能源通胀很有可能演变为服务通胀。
　　通胀将进入“二次加速期”：
　　供给侧冲击（关税、石油、AI）对通胀的影响尽管显著，但不会成为通胀预期持续攀升的源头，也不会成为美联储加息的理由。一方面，供给侧冲击多是一次性或者暂时性的。另一方面，供给端的价格跳升离不开需求端的旺盛。
　　如同滞胀担忧掩盖了复苏趋势，通胀的供给侧冲击也掩盖了需求端对通胀的拉动作用。需求旺盛支撑企业在面临生产成本高企的同时仍能增厚利润垫，并将部分利润转移给劳动力，以形成“工资-通胀”螺旋，进而加速服务通胀。目前，企业将利润转移给劳动力的积极迹象已经出现。
　　需求驱动再通胀的主线将在Q3逐渐显现，美债和美元均有较大的重定价空间。10年美债利率期限利差没有完全反映再通胀的现实，下半年仍有突破5%的可能。由于前期滞胀担忧、以及美联储在本轮全球加息周期中落后于欧盟、日本等主要经济体，美元指数仍在100以下徘徊，需要重视美元后期出现大回摆的情景下，造成的新一轮全球流动性波动。
　　风险提示：中东地缘局势的不确定性或对通胀造成进一步的上行压力，劳动力成本回升的幅度或节奏不及预期，财政部或美联储对美债市场进行政策干预