事项
　　2026年5月，社融存量同比7.7%（前值7.8%），M2同比8.6%（前值8.6%），新口径M1同比5.5%（前值5.0%）。
　　核心观点
　　1、企业中长期贷款弱，并不必然意味着企业利润同步走弱。企业中长期贷款更多刻画的是“旧经济”的需求。而新经济更依赖于外需，因此景气变化并非由国内信贷解释，而是更该关注海外的信用扩张。当前来看，海外信用仍处于扩张区间，对出口链及相关企业盈利仍有支撑。
　　2、在新旧经济方向分化的背景下，我们观测的利润领先指标【企业居民存款剪刀差】已连续21个月向上修复。这意味着新经济或正在更大程度上主导企业利润变化。结构上，在“海外信用扩张、国内信用偏弱”的组合下，外需强于内需的格局短期仍未看到明显逆转。
　　3、居民贷款偏弱，也不必然意味着金融投资风险偏好回落。一方面，当下居民贷款持续偏弱与地产和汽车补贴政策退坡相关，并不必然对应居民部门预期的边际恶化；另一方面，从人群画像看，居民贷款与金融投资对应的主力群体并不完全相同。海外经验来看，居民贷款更多反映购房行为和中高收入家庭，即收入处于40%-90%分位数家庭的消费借贷变化；而资本市场风险偏好则更多取决于高收入家庭，即收入处于90%分位数以上家庭的金融投资行为。二者并非同一套人群画像。
　　4、我们认为，当下高收入群体的金融投资预期或仍然偏强。两个原因，一是反应权益市场成交量的非银存款年化增长规模仍位于高位，二是衡量风险的新增居民存款/新增M2仍在回落。宏观上看，居民存款搬家的过程仍在延续，金融市场风险偏好尚未出现系统性回落。
　　新旧经济转型之下，关注宏观研究范式的变化。
　　2026年年中策略报告《旧尺难刻新舟，胜负定于中游》，我们提出全球经济的供需两端剧烈重构，过往十年二十年的经验已严重不足以用来讨论与分析当下宏观问题，投研必须尝试主动求变，打破线性外推。
　　我们前期报告《新舟已现，流“水”分层——旧尺难刻新舟之信用体系思考》系统性的讨论了针对银行间流动性，资本市场流动性，实体经济信用扩张的分析范式变化，本文我们聚焦在贷款数据上的两个变化。
　　企业中长期贷款弱，不必然等于企业利润弱
　　1、当下的现状：5月企业中长期贷款延续4月收缩的态势，单月净增长规模约为-200亿，是2013年以来首次连续两个月负增长。
　　2、我们的理解：企业中长期贷款更多刻画的是地产基建为代表的“旧经济”的需求。而新经济更依赖于外需，因此景气变化并非由国内信贷解释，而是更该关注海外的信用扩张。参照我们团队构建的美国以及美日欧企业和政府融资规模，这一融资数据既对投资增长具有一定领先意义，也对我国机电产品出口也表现出一定领先性。
　　3、企业利润的判断：在新旧经济方向分化的背景下，我们观测的利润领先指标【企业居民存款剪刀差】已连续21个月向上修复。这意味着新经济或正在更大程度上主导企业利润变化。结构上，在“海外信用扩张、国内信用偏弱”的组合下，外需强于内需的格局短期仍未看到明显逆转。
　　居民贷款弱，不必然等于金融投资风险偏好回落
　　1、当下的现状：5月居民贷款延续负增长，净增长规模-1412亿，是有数据以来5月单月的首次转负。
　　2、居民贷款偏弱的原因
　　①近期，居民非住房消费贷款净增长规模加速破位下行，并构成近期居民贷转负的主要压力。相比之下，居民住房贷款净增长规模自2024年以来持续维持低位，但并未进一步显著恶化。
　　②非住房消费贷款走弱可能与前期汽车补贴形成的高基数有关，并不必然对应居民部门预期的边际恶化。此前汽车补贴政策推动汽车零售额阶段性抬升，并带动部分非住房消费贷款需求释放。但当下，随着汽车补贴的边际退坡，汽车零售额同比增速开始回落，居民非住房消费贷款也随之走弱。
　　3、居民贷款偏弱与金融投资的关系
　　①从人群画像看，居民贷款与金融投资对应的主力群体并不完全相同。海外经验来看，居民贷款更多反映购房行为和中高收入家庭，即收入处于40%-90%分位数家庭的消费借贷变化；而资本市场风险偏好则更多取决于高收入家庭，即收入处于90%分位数以上家庭的金融投资行为。二者并非同一套人群画像。
　　②我们认为，当下高收入群体的金融投资预期或仍然偏强。两个原因，一是反应权益市场成交量的非银存款年化增长规模仍位于高位，二是衡量风险的新增居民存款/新增M2仍在回落。宏观上看，居民存款搬家的过程仍在延续，金融市场风险偏好尚未出现系统性回落。
　　风险提示：
　　货币政策超预期