主要观点
　　5月通胀数据：PPI同比继续大幅回升
　　1、整体通胀继续上行。CPI同比持平于1.2%，预期1.4%；核心CPI同比从1.2%略降至1.1%；PPI同比从2.8%升至3.9%，预期3.5%。估算的5月份GDP平减指数从1.4%上行至1.7%左右，今年一季度的实际值为-0.06%。
　　2、PPI环比上涨0.5%，市场预期约0.3%，连续8个月上涨。一是中游制造供需持续改善带动价格继续上涨，主要是与AI和电气化相关的行业，比如有色中的铜和锡、计算机电子中的集成电路封装测试系列、外存储设备及部件，电气机械中的光纤制造、电线电缆制造。二是季节性需求增加带动部分行业价格上涨，包括煤炭采选、电力供应、家用制冷电器等。三是，油价下跌的影响滞后，化工品供给和库存下降导致价格韧性偏强。5月份布油现货价下跌约10%，但PPI中原油化工链条对环比的拉动仍有约0.2个百分点。
　　3、CPI环比下降0.1%，价格偏强的分项：供给收缩叠加高温和节前备货，蛋价大涨6.1%；通信工具价格继续上涨，AI相关需求旺盛带动移动电话机和平板电脑价格上涨；服装涨价好于季节性。相对偏弱的分项：菜、肉价格下跌；汽车、家用器具价格下跌；五一节后，出行相关服务价格下跌；房租下跌。
　　4、今年通胀内生修复动能跟踪，参见正文。
　　PPI同比大幅上行，如何观察涨价传导和成本冲击？
　　重点不在PPI和CPI剪刀差，而在PPI内部：市场常用PPI和CPI的剪刀差作为衡量涨价传导的观察指标，剪刀差扩大，被认为是涨价传导不畅，但实际上这一指标可能相对粗糙。
　　其一，PPI和CPI覆盖的品类差异极大，不可直接对比。PPI中，生产资料占比约75%，生活资料占比约25%，前者是原材料和中间消耗品，后者才是用于居民生活的消费品。CPI中，消费品和服务（包括租金）的占比大约各50%，服务价格主要受房地产周期和就业状况影响，PPI对其影响不大。
　　其二，在大致可比的范围内，并没有看到PPI生活资料向CPI消费品传导的不畅。2000年以来，PPI生活资料和CPI消费品基本同周期、极少背离，此外由于CPI中包含未加工农产品、流通环节和税费等额外刚性成本的影响，CPI消费品的涨幅和波动基本上都高于PPI生活资料。观察具体的代表性品类，比如服装、汽车、家电、通信工具等，也没有PPI涨而CPI不涨的情况，受以旧换新政策的影响，2025年以来，家电、汽车、通信工具的CPI走势甚至要明显好于PPI。
　　PPI内部：本轮成本冲击主要体现在下游。
　　首先，在分析PPI内部不同环节的成本冲击时，PPI生产资料和生活资料剪刀差也不是一个好指标。回顾历史，如果该剪刀差的持续扩大可以作为成本冲击和涨价不畅的论据，那么我国过去几十年来没有哪一轮的PPI涨价是畅通的。
　　其次，也不能认为越接近下游/消费端的行业，PPI涨价越小，就表明价格传导不顺畅。因为越接近下游，上游中间品投入在总投入中的成本占比就越小，原材料涨价的影响自然会变小，这是投入品结构差异的结果。
　　最后，借助成本传导系数和销售利润率的变化发现，目前来看，本轮涨价的成本冲击呈现结构性的分化，一方面，中游装备制造业的整体供需格局优异，成本传导能力较强，销售利润率与PPI齐升，暂时还未看到明显的成本冲击压力；而下游消费品行业供需低位均衡，成本传导能力较弱，利润有所承压。另一方面，中游行业内部也有分化，计算机电子和电气机械最强，汽车、通用和专业设备行业较弱。详情数据参见正文。
　　风险提示：中东地缘冲突的不确定性；分析方法存在不足。