美团外卖精细化运营优势仍在，到店酒旅业务受高频打低频影响大。复盘美团发展历史，本地生活业务生意模式重起量慢，竞争激烈，需要目光长远更有耐心，美团拥有①地推能力；②精细化运营的算账能力；并构建本地吃住行购玩赛道全生态，通过高频带动中低频。外卖业务基建和补贴很关键，在25年外卖大战后，美团外卖基建壁垒，精细化运营优势仍在；与外卖业务比，到店业务受流量影响大，在外卖大战资源有限背景下，短期竞争压力大。我们分别分析各项业务：
　　 1）外卖业务：竞争进入高客单价正餐深水区，淘宝闪购需要时间沉淀，双方持续缩减补贴。25年外卖大战后淘宝闪购基建提升，单量市占提升，根据易观数据，淘宝闪购单量份额从24年30%提升至25Q4接近45%。但26年美团外卖履约效率进一步提升，26年3月将履约标准提升至15分钟，而淘宝闪购仍在30分钟。美团外卖通过长期商业模型创新（卫星店等）、商家扶持与构建榜单等，在高客单价市场市占领先。目前美团外卖在净客单价大于15元人民币的订单中占据超过2/3市场份额。淘宝闪购在基建差距缩小情况下，25年底缓慢降投入，将资源更集中地引向高客单、高粘性用户。中高端正餐商家对补贴并不积极，担忧长期补贴影响长期价格体系，淘宝闪购需要时间沉淀与商家关系。根据晚点，25年12月开始，美团发现淘宝闪购的补贴逐渐退坡后，也削减补贴，并成功在部分阿里的优势市场反扑。我们测算中性预期下，美团26-28年外卖UE-0.4/-0.1/0.2元，经营利润-113/-17/61亿元；乐观预期下，26-28年外卖UE-0.3/0.2/0.6元，经营利润-80/53/169亿元。
　　 2）闪购业务：是美团外卖的第二曲线，履约是必要条件，短期内仍在培养用户心智。我们测算，2030年闪购市场有望突破3万亿，涉及远场电商基本盘，短期市场规模扩大>竞争。自营模式是闪购业务供给的重要补充，长期来看只有通过自营对供应链的持续建设，才能够最终实现低价，与传统电商平台竞争。美团闪购短期注重“强供给”的基建化深耕，短期单量增长为先，预计26-28年美团闪购日均单量增长23/20/20%，经营利润-32/-20/23亿元
　　 3）到店酒旅业务：在外卖大战期间，25H2到店行业竞争加剧，美团短期利润率会受到竞对投入和外卖挤占效应影响。抖音在外卖大战期间加大本地生活投入。26年我们预计抖音到店酒旅GMV增速快于美团，预计26年抖音/美团到店GTV增长45%+/10%，抖音增长快主要系：①培养用户搜索心智；②发展到综品类；③发展零售购物品类。我们预计26年美团和抖音核销后GTV比例1.5。美团表示未来关注利润绝对值增长，而非利润率。当前抖音对本地生活补贴力度维持在2-2.5%之间，我们测算23年之前，美团到店利润率（利润/GTV）为4%，而24年之后长期在1.5-2%，美团需要补贴持续应对竞争。我们预计美团到店酒旅业务货币化率在竞争压力以及广告挤占效应下，短期维持在6%以内，OPM26-28年继续下降至25%左右。
　　 4）海外业务：全球化雏形形成，完成千亿美元市场规模目标，仍需探索更多地区。美团外卖出海业务以旗下国际品牌KeeTa为核心载体，形成“港澳标杆+中东深耕+南美突破”的全球化雏形，短期高举高打进入区域市场。南美市场以巴西为起点争夺蓝海市场，短期因独家协议影响受阻。沙特等中等地区进展顺利，27-28年有望看到盈利转正。
　　投资建议：建议关注美团外卖减亏进展、抖音本地生活进展等。目前行业监管呼吁回归理性竞争，叠加竞对在业绩会表态有信心在2027财年结束前实现单月UE转正，外卖行业补贴渐进退坡下盈利有望回归上行通道。美团在高价值用户以及经营效率仍具备领先优势，2026年盈利有望筑底回暖。26Q1财报显示，外卖减亏带动利润表现亮眼，26Q2有望单均盈利转正，进一步确认利润筑底趋势。中性预期下26-28年经调整利润95/30/189亿元，对应PE -46/141/23x；乐观预期下-83/101/297亿元，对应PE -52/43/14.5x。维持“优于大市”评级。
　　风险提示
　　一、行业竞争加剧的风险。目前各即时零售、外卖平台都在积极补贴投入阶段，若过度投入可能引发主要参与者利润率受到较大冲击，同时可能引发舆论、监管风险。
　　二、行业需求不及预期的风险。外卖、即时零售解决的是用户即时性需求，如果行业没能在“好多省”完成突破，可能会导致天花板提前到来。
　　三、宏观经济下行的风险。本地生活作为一种新型的消费形式，与宏观经济有较强相关性，若消费疲软亦会表现不佳
　　四、远期空间假设过于乐观的风险。目前即时零售等的业态还远未成熟，仍存在较多变量，对行业空间、公司UE改善的假设都存在过于乐观的可能。