债市再迎阻力位
　　6月上旬，长端利率演绎V型反转行情。月初央行惯例回笼跨月期间的呵护性投放，尽管回笼节奏较快，但资金面依旧稳定，5月表现不佳的PMI数据以及潜在的“弱信贷”预期成为周初市场交易的核心主题，10年国债下探至1.70%附近。不过，当长端利率来到阻力位之后，由于降息预期不足，叠加央行逆回购重现零投放，市场止盈力量相应提升。
　　债市分歧加剧，把握调整后的机会
　　放眼当下，债市收益率难下的症结点，或是央行相对模糊的态度与资金利率忽高忽低的变化。4日晚间《金融时报》发表买断式回购操作配套解读，文中提及“买断式逆回购操作缩量，旨在通过供给端调节，避免市场利率过度向下偏离政策利率”。这也是3月央行执行中长期资金净回笼操作以来，官媒首次在操作解读中，向市场传递偏警示风险的指引。买断式资金回笼落地后，资金面相应出现波澜，隔夜加权利率上行，银行体系净融出规模进一步下降。
　　面对频繁的中长期资金净回笼，我们倾向于央行的态度，可能是“敲打与呵护并存”，并非推动资金宽松状态退出。对于央行而言，在降准降息空间相对有限的背景下，买断式回购、MLF等常规的货币调控工具承担了更为重要的角色，既要稳定债市融资成本以呵护经济，又要防范利率单边下行预期。因而，常规工具的操作数量需要更加精准且灵活，当市场情绪过于高涨时，适度传达“敲打”信号；而在市场情绪偏谨慎，资金面承压时，又给予适当呵护。
　　当前的经济环境或暂不足以支撑利率出现大幅调整。需求端的信贷数据依旧是关键变量，5月26-28日，1个月票据利率在月末阶段逼近零值，且5月大行全月净买入票据规模远高于2025年同期，或指向5月信贷投放改善幅度有限。进入6月，1个月票据利率持续下行，低于2024、2025年同期，或指向季末月需求依然一般。配置盘的欠配状态，则是债市“稳定器”，也为利率奠定了偏下行的趋势。年初以来交易盘抢跑的同时，保险、中小型银行等配置型机构或面临欠配的压力，后续借行情调整机会补仓的诉求可能同样较强。
　　策略层面，接下来需要把握债市分歧加剧后的进场机会。在监管重提利率定价合理性的背景下，短期债市可能会继续自发调节。目前隔夜已然回到1.35-1.40%区间，较4月1.30%的“超宽松”定价略微上行，与3月末1.40%水平相近（曾得到一季度货政报告认可），继续调整空间或有限。对于现券而言，1年、10年国债收益率可能会阶段性向1.20%、1.75%靠拢，当关键期限利率回到合理定价区间后，可视配置盘的买债节奏跟随进场，期间长端与超长端的超调品种值得关注。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。