投资要点：
　　6月5日，非农大超预期，引发加息交易，美股、黄金大跌，美债短端收益率上行近10bp。市场定价美联储年内加息25bp。如何看待这种加息“恐慌”交易？
　　第一，5月非农超预期，是对美国劳动力市场持续修复的进一步确认。4月以来，申请失业金人数整体处于偏低水平，4月职位空缺数也好于预期，以及PMI的就业分项同步改善。这些数据指向美国劳动力市场可能摆脱了持续一年多的疲软局面。
　　让市场惊讶的是就业趋势。5月非农超预期的同时，3-4月新增就业人数上修9.3万人，使得近三个月平均新增就业人数达到18.8万的高位。而此前14个月的平均值仅为0.9万。拆分来看，多出来的接近18万个岗位，休闲和酒店业贡献24%，政府21%，运输仓储17%，专业商业服务15%，制造业8%，建筑业7%。
　　其背后的支撑因素，一方面是去年降息给经济带来的滞后支撑效应，参考美联储测算的金融条件指数，截至4月末金融条件尚未明显收紧。考虑到5月美联储加息预期明显升温，这种宽松效应在接下来几个月将逐渐退去。另一方面是AI资本开支带来的需求，体现在制造业、建筑业岗位增加，简单计算贡献约15%岗位。但利率上行带来的地产疲软，拖累部分建筑业岗位，AI实际贡献也可能高于15%。
　　非农也受到暂时性因素扰动。主要体现在三个方面，一是运输仓储可能受到霍尔木兹海峡封锁带来的影响，美国原油出口增长带动就业岗位增加，贡献约17%。制造业可能也受到囤货的带动，但具体影响很难分离出来。二是休闲和酒店业受益于富裕阶层消费，以及美加墨世界杯前夕的短期岗位增加。休闲和酒店业3-4月平均新增就业3.7万，5月增至7万，指向世界杯前夕的短期招聘带来的岗位增量（3.3万），接近3-4月新增就业。三是Spirit Airlines倒闭，拖累航空运输就业人数创2020以来最大降幅，减少0.9万个岗位。
　　AI替代效应，继续拖累金融和信息业。美国就业咨询公司“挑战者企业”裁员数据显示，5月人工智能连续第三个月被列为裁员首要原因，占已公布裁员人数的22%。从非农数据来看，5月金融业新增就业减少2.2万人，连续三个月为负。信息业减少0.2万人，2025年初以来17个月中有16个月负增长。这两个行业对整体就业拖累效应在10%以内，但带来的趋势是高收入岗位进一步减少，可能使得美国经济K型分化更趋严重。
　　第二，美联储暂时不会加息，关键在于6月会议沃什表态。按照既有框架，美联储当前的政策利率仍然高于中性利率（约3.1%），利率具有一定程度的限制性，而且随着加息预期走高，限制性会自动加强，维持观望是上策。一是观察劳动力市场改善能否形成趋势，当前就业改善的同时，通胀增速刚刚超过薪资，实际工资增长转负，并未出现明显的通胀-工资螺旋加速风险，可能会让美联储对加息保持谨慎。二是等待美伊谈判明朗化，确认通胀上行幅度。短期关键是沃什在6月会议首秀的表态（（京时时6月18日凌晨），如偏向鹰派，市场定价加息预期上行，但通胀脱锚风险下降，长债和超长债收益率可能震荡或者下行。如偏向鸽派，短端利率可能撤回部分加息预期，长债和超长债收益率可能进一步上行。
　　第三：实际利率还是通胀溢价？主要是实际利率。拆分10年美债利率，6月5日相对4月平均值上行23bp，其中实际利率上行25bp。通胀溢价反而出现约2bp的下行。这指向债券市场担忧的不是高通胀，而可能是AI资本开支带来的增长上行。尽管大额资本开支能否带来生产率中枢提升还待观察，但其带来的投资需求，明显拉动美国经济，表现为投资对今年美国一季度GDP的贡献已经超过消费。
　　加息困境：加息并不能缓和能源供给，或也难抑制AI资本开支。即使美联储走向加息，后续面临的问题是加息能不能抑制经济过热。加息可以抑制总量需求，主要是房地产、耐用消费品和投资品需求下降。4月以来的利率上行，已经对地产部门形成明显压制。如果加息预期能实现类似效果，加息可能未必落地。而加息无助于解决能源供给问题，AI资本开支似乎对利率等成本端也不敏感。因而，美联储面临的问题比2022-2023年更为复杂。实际薪资增速为负，美国经济并非广泛扩张，而是局限于AI、富裕群体的休闲消费等环节。这种环境下，市场会质疑增长能否外溢以及增长的可持续性，更高的利率显然会让质疑加剧，这可能正是导致美股下跌的原因。
　　第四，加息交易可能尚未走到极致。回顾1995-1996、1998-1999两次降息周期+软着陆情景，每一轮降息周期尾声，均出现45-53bp的加息预期定价（平均值，最大值分别83、93bp）。本轮市场定价年内美联储加息25bp，可能难以达到年内加息50bp的地步。部分原因来自于政治压力，11月中期选举之前加息落地的可能性偏低，那么年内只有12月8-9日的美联储会议可能加息。不过，市场后续可能继今年12月加息25bp之后，定价明年1月或者3月会议继续加息25bp。当前市场定价第二次加息在明年6月之后，还未达到极致。
　　这也意味着，海外各类资产走势可能会延续加息定价。美股波动率可能加大，尤其前期涨幅较大的科技股。美债短端