核心观点
　　油运：关注能源安全担忧下超额补库需求与伊朗期权的兑现。上周霍尔木兹海峡通行量仍维持低位。当前整个霍尔木兹海峡仍处于低流量、高警戒、通行等待确认的状态，美伊之间谈判持续，若协议达成，油运将进入超额补库及伊朗期权兑现关键期，需重点关注。VLCC运价依旧维持高位，上周中东-中国VLCCTCE维持约40万美元/天水平。小船运价继续分化，上周苏伊士型船TCE回落至8.8万，阿芙拉型船TCE回升至5.6万美元/天，大船运价韧性好于小船。随着原油贸易格局逐步回到新常态，美湾、西非至中国运价小幅下滑，上周美湾-中国VLCCTCE回落至9.5万美元/天，西非-中国VLCCTCE回落至8.5万美元/天。
　　若海峡开放，未来需求端增量主要来自两个方面：1）战略库存的回补。全球库存持续消耗，库存回补对海运量的提振效果取决于通过海运回补的比例。而日韩及欧盟等原油消费国的库存回补需通过海运进口，有望直接带动油运需求。2）原油消费国对于能源安全担忧下的超额补库需求。本次霍尔木兹海峡通行受阻，极大提升了各传统能源消费国对能源安全的重视程度，有望驱动超额补库。提示过去战略库存回补及补库多和价格有关，若油价回落至较低水平，有望加速驱动补库的发生。
　　据IEA，全球石油库存3—4月累计库存消耗约3.3亿桶。若继续按此速度消耗库存，库存缺口将以约1.6亿桶/月的速度继续扩大。据Bloomberg，2025年全球原油贸易量约为4500万桶/天。若未来用两年完成补库，3—5月形成的库存缺口将使未来全球原油海运量提升1.5%；霍尔木兹海峡中断每延长一个月，将增加全球原油海运量0.5%。若考虑超额补库，这一比例将进一步提升。
　　我们认为，伊朗制裁解除将同时影响油运供需，提振产能利用率。1）需求：如果美国和伊朗谈判推动石油制裁实质性解除，伊朗原油产量存在较快修复空间，同时，有望显著提高伊朗原油海运出口量。2）供给：若未来对伊朗制裁解除，部分影子船队老船有望拆解退出，从而对冲未来供给增量。
　　干散：远程铁矿、煤炭货量缩减，BDI承压。上周BDI周均值环比-1.6%，铁矿发运明显下降，同时煤炭与粮食货量有所缩减，驱动运价下跌。上周BCI周均值环比2.7%，三大矿商发货缩减，运价显著承压。上周BPI周均值环比-0.7%，煤炭与粮食货量小幅缩减致运价回落。我们认为，2026年干散货市场景气度有望稳中有升，持续关注关键矿产发运节奏。
　　集运：旺季、补库和世界杯等驱动季节性订舱旺盛，船司宣涨驱动运价上行。上周欧美干线运价在环比继续上升。1）欧洲航线：SCFI上海-欧洲航线环比+5.3%。上海-地中海航线环比+2.2%，运价继续上升。2）北美航线：SCFI美西美东航线环比分别+9.7%/+7.7%。旺季、补库和世界杯等因素驱动季节性订舱旺盛，船司宣涨驱动运价上行。未来需关注航司宣涨的实际落地情况。未来数年集运欧美干线将面临显著供给压力，建议继续关注集运市场结构性增长与机会。
　　投资建议与投资标的
　　关注能源安全担忧下超额补库需求与伊朗期权的兑现。2025年原油增产、制裁持续驱动行业景气显著提升。2026年以来长锦商船的VLCC收购活动，显著提升行业集中度。美以突袭伊朗将加速地缘期权兑现，短期景气取决于霍尔木兹海峡关闭持续时间，中期因能源安全担忧而引发的超额补库或将推动油运需求上行对冲供给增量。同时，若未来对伊朗制裁取消，行业或有望加速老船拆解。我们预计油运供需将有望继续改善，带动景气继续上行。相关标的：招商轮船(601872，未评级)、中远海能(600026，未评级)、招商南油(601975，未评级)。
　　风险提示：经济波动风险、地缘局势、油价风险、安全事故等。