1Q26经营数据亮眼：1Q26小马智行总收入同比+145%/环比+18%至3,425万美元（vs.约占我们原全年预测的22%），毛利率同比-0.3pcts/环比+3.5pcts至16.2%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大39%/环比收窄16%至4,086万美元（vs.我们原预测全年亏损2.1亿美元）。
　　Robotaxi收入占比提升，经营效率持续改善：1）分业务看，1Q26小马智行Robotaxi服务收入同比+395%/环比+29%至857万美元（收入占比同比+13pcts/环比+2pcts至25%）、Robotruck服务收入同比+31%/环比-22%至1,020万美元（收入占比同比-26pcts/环比-15pcts至30%）、智能解决方案收入同比+246%/环比+66%至1,549万美元（收入占比同比+13pcts/环比+13pcts至45%）；2）费用端，1Q26小马智行SG&A费用率同比-31pcts/环比-12pcts至47%，R&D费用率同比-200pcts/环比-68pcts至140%。截至1Q26末，小马智行持有现金等价物及长短期理财投资合计99.02亿元。我们判断，短期低毛利率域控制器业务快速放量扰动公司总体毛利率表现，预计后续随Robotaxi业务收入占比持续提升，毛利率有望上行。
　　Robotaxi全年指引上调，商业化运营能力持续走强：截至2026年5月，小马智行Robotaxi车队规模已超1,700台；管理层上调全年指引，2026年Robotaxi收入有望同比增长3.5倍以上、年底车队规模扩至3,500台以上。我们看好公司Robotaxi业务，1）“中国+海外”双引擎战略加速：国内以广深、京沪等一线城市为核心，快速向长沙、杭州等新一线及大湾区渗透；海外已落地克罗地亚（欧洲首个商业化Robotaxi服务），同步拓展新加坡、韩国、中东等地，全球已进9国，计划2026年底覆盖超20城，成熟运营模式快速复制全球化。2）成本下探+规模扩张带动运营能力提升：2027款Robotaxi目标成本降至23万元以内，用户规模（5月Robotaxi中国注册用户增至去年同期3倍以上）+付费订单量（5月周均付费订单量较1月增长119%）逐月增长，单车经济性持续优化支撑收入加速增长。3）技术+生态壁垒持续增强：依托世界模型2.0已实现AI自主诊断与定向进化，大幅提升复杂场景安全性与迭代效率；同时与如祺出行深化共建车队，轻资产模式快速扩大覆盖。
　　各业务线增长势头强劲，“干线+城配”协同并进：我们判断，公司L4级技术共享复用有望助力各业务规模快速扩张：1）Robotruck：第四代车型已下线、并将于2H26E大规模落地，干线运货规模持续扩张；2）Robovan：4月全新发布与宁德时代量产合作的Robovan，将补齐城市配送场景；3）域控制器：1Q26出货量同比翻超6倍，低速物流、人形机器人等领域客户持续拓展。
　　维持“买入”评级：考虑公司Robotaxi业务增长强劲，上调2026E/2027E /2028ENon-GAAP归母净利润分别至约-2.09/-1.93/-1.50亿美元（vs.此前预期为-2.13/-2.04/-1.51亿美元），维持“买入”评级。
　　风险提示：Robotaxi业务进展不及预期、国内外监管挑战、技术安全风险。