2025年全年披露：2025年公司总收入同比+20%至9,000万美元（vs.我们预测8,700万美元），毛利率同比+1pcts至16%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大35%至1.8亿美元（vs.我们预测亏损2.1亿美元）；其中，4Q25小马智行总收入同比-18%/环比+14%至2,913万美元，毛利率同比-8pcts/环比-6pcts至13%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大18%/环比收窄11%至4,864万美元。
　　三大业务稳步推进，费用逐步优化：1）分业务看，4Q25小马智行Robotaxi服务收入同比+160%/环比-1%至666万美元（收入占比同比+16pcts/环比-3pcts至23%）、Robotruck服务收入同比+1%/环比+29%至1,312万美元（收入占比同比+9pcts/环比+5pcts至45%）、技术授权与服务应用收入同比-53%/环比+9%至935万美元（收入占比同比-24pcts/环比-2pcts至32%）；2）费用端，4Q25小马智行SG&A费用率同比-34pcts/环比+4pcts至59%，R&D费用率同比-208pcts/环比-30pcts至208%。截至4Q25末，小马智行在手现金合计105.93亿元。我们判断，小马智行有望复制广深地区盈利模式，随着国内+海外开启同步扩张，Robotaxi业务有望持续增长。
　　全球化商业化全面提速，看好规模扩张+轻资产赋能驱动盈利加速兑现：截至2026年3月，小马智行Robotaxi车队规模已超1,400台，第七代车型在广州、深圳均已实现单车盈利转正，深圳峰值单车日收入达394元；管理层指引2026年Robotaxi收入翻三倍、车队规模扩至3,000台以上、全球落地超20城（海外近一半），商业化进入高速兑现期。我们判断，1）公司已形成国内+海外双引擎扩张格局，国内由广深等一线城市向粤港澳大湾区+新一线城市快速渗透，海外已进入克罗地亚、新加坡等地，或有望依托一线城市成熟运营经验快速复制全球商业化网络。2）公司已凭借技术+生态+成本构建全方位壁垒：a）技术：公司管理层技术背景强大，基于强化学习范式首创的PonyWorld世界模型可为Robotaxi规模化运营提供可持续迭代升级的技术基座，且Robotruck可实现技术复用；b）生态：公司已与丰田/广汽/北汽达成量产合作，携手丰田/如祺出行/ATBB等共建车队轻资产模式，资本效率有望进一步提升；c）降本：第七代Robotaxi车型已实现自动驾驶套件成本较上一代下降70%、2026E成本仍有望持续下探，第四代Robotruck车型已实现自动驾驶套件成本较上一代下降70%。看好公司依托规模上量+全球化扩张推动Robotaxi业务加速放量、实现盈利持续改善前景。
　　维持“买入”评级：考虑全球化扩张费用或持续增加，下调2026E/2027ENon-GAAP归母净利润分别至约-2.13/-2.04亿美元（vs.此前预期为-1.96/-1.79亿美元），新增2028ENon-GAAP归母净利润预测为-1.51亿美元。我们看好公司商业化规模逐步扩大带动利润改善前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：Robotaxi业务进展不及预期、国内外监管挑战、技术路线切换及行业竞争加剧、自动驾驶技术安全风险、次新股股价波动风险。