2025业绩披露：2025总收入同比-22.3%至1,123亿元（vs.我们预测为1,117亿元），毛利率同比-1.8pcts至18.7%，Non-GAAP归母净利润同比-77.7%至23.8亿元（vs.我们预测为25.6亿元）；其中，4Q25总收入同比-35.0%/环比+5.2%至287.8亿元，毛利率同比-2.5pcts/环比+1.5pcts至17.8%，Non-GAAP归母净利润同比-93.5%/环比扭亏至盈利2.6亿元（3Q25亏损3.6亿元）。
　　4Q25毛利率环比小幅改善，1Q26E毛利率或大幅承压：1）4Q25汽车业务收入同比-36.1%/环比+5.4%至272.5亿元（销量同比-31.2%/环比+17.1%至10.9万辆，ASP同比-7.1%/环比+10.1%至25.0万元）；汽车业务毛利率同比-2.9pcts/环比+1.3pcts至16.8%。2）4Q25研发费用率同比+5.0pcts/环比-0.4pcts至10.5%，SG&A费用率同比+2.2cts/环比-0.9pcts至9.2%。3）4Q25 Non-GAAP单车盈利约0.2万元（vs.4Q24 Non-GAAP单车盈利2.5万元、3Q25 Non-GAAP单车亏损0.4万元）。4）4Q25自由现金流环比转正至25亿元（截至4Q25末，在手现金合计约1,012亿元）。管理层指引1Q26E交付量8.5-9.0万辆；鉴于L9清库、购置税延补、L系列与i系列终端优惠扩大、以及原材料成本上升等压力，预计1Q26E汽车业务毛利率大幅承压（或回落至个位数水平）。
　　直营体系焕新+具身/出海突破，静待L9改款上市提振：全新L9将于2Q26E发布，将搭载自研马赫100芯片+全线控底盘，产品力或进一步升级。我们判断，1）当前产品矩阵处于新老交替周期，仍待L9上市爬坡：预计L9改款或为销量/毛利率提升的关键，2H26E关注纯电旗舰SUV i9。2）成本管控+组织优化夯实经营基础：管理层指引将通过长协锁价、全链条降本、自研核心部件等方式应对原材料涨价；此外，理想推进门店汰换与合伙人计划、聚焦高线城市优质布局，研发组织已重构为具身智能导向，预计经营+研发效率有望大幅提升。3）具身智能+出海突破或打开长期空间：预计2026E理想AI占研发投入比例仍将超50%，理想计划以创业模式探索机器人等具身智能领域；2025/12理想进入埃及、哈萨克斯坦等市场，预计2026E将为完整出海年，出海或成长期增长新引擎。
　　维持“增持”评级：鉴于市场波动+行业竞争加剧、以及产品结构变化等因素影响，我们下调2026E-2027ENon-GAAP归母净利润至0.8亿元/27.0亿元（vs.此前预期约30亿元/65亿元）、预计2028ENon-GAAP归母净利润约71.4亿元。我们看好理想基于家庭用户的定位与AI智能化的兑现前景；鉴于市场与竞争加剧风险，维持“增持”评级。
　　风险提示：增程改款销量不及预期；纯电新车上市表现不及预期；竞争加剧；毛利率不及预期；市场风险等。