Q25业绩披露：3Q25总收入同比-36.2%/环比-9.5%至273.6亿元，毛利率同比-5.2pcts/环比-3.8pcts至16.3%，Non-GAAP归母净亏损3.6亿元（为2023年至今的首次单季度Non-gaap亏损）。我们认为3Q25业绩承压主要由于销量低于预期（增程老车竞品力减弱+纯电新车爬坡不及预期）、Mega召回计提等。
　　3Q25毛利率低于预期，预计4Q25E-1Q26E或仍承压：1）3Q25汽车业务收入同比-37.4%/环比-10.4%至258.7亿元（销量同比-39.0%/环比-16.1%至9.3万辆，ASP同比+2.6%/环比+6.7%至27.8万元）；汽车业务毛利率同比-5.4pcts/环比-3.9pcts至15.5%。2）3Q25研发费用率同比+4.8pcts/环比+1.6pcts至10.9%，SG&A费用率同比+2.3cts/环比+1.1pcts至10.1%。3）3Q25 Non-GAAP单车亏损约0.4万元（vs.3Q24 Non-GAAP单车盈利2.5万元、2Q25 Non-GAAP单车盈利1.3万元）。4）3Q25自由现金流净流出89亿元（截至3Q25末，在手现金合计约989亿元）。管理层指引4Q25E交付量10-11万辆；鉴于政策波动+竞争加剧、纯电销量占比抬升，我们预计4Q25E-1Q26基本面仍将持续承压。
　　纯电交付瓶颈有望突破，静待管理模式转型后的再次跃升：管理层指引11月开始i6电池供应将采用双供应商模式，预计2026年初i6月产能可提升至2万辆。我们判断，1）2026E产品力有望改善：自研三电技术（800V高压平台+5C快充、自研5C电池将量产）、以及智驾体验持续升级有望落地（其中，VLA已全量推送给ADMax车型、自研芯片M100也将于2026E上车）。我们预计2026E理想改款/全新车型（尤其L增程系列）的产品力有望改善。2）产品配置+内部组织调整提升运营效率：理想后续产品矩阵均将回归精简SKU模式；继8月调整销售服务体系后，9月理想将智驾三个二级部门拆分成11个小部门，运营+研发效率有望提升。3）管理模式转型，长期研发投入向具身智能迈进：管理层明确重新切回创业公司的管理模式，当前已实现自研VLA大模型、开源Halo OS操作系统等。我们认为汽车与人形机器人具备一定的技术同源性，理想在软硬件层面均具备较强的自研能力，静待长期在具身智能等AI相关领域的延伸兑现。
　　维持“增持”评级：鉴于市场波动+行业竞争加剧、以及产品结构变化等因素影响，我们下调2025E-2027ENon-GAAP归母净利润至26亿元/30亿元/65亿元（vs.此前预期约50亿元/123亿元/176亿元）。我们看好理想基于家庭用户的定位与AI智能化的兑现前景；鉴于市场与竞争加剧风险，维持“增持”评级。
　　风险提示：增程改款销量不及预期；纯电新车上市表现不及预期；竞争加剧；毛利率不及预期；市场风险等。