报告摘要：
　　核心观点：债市在低利率、钱多及化债背景下利差大幅压缩，赔率空间已然有限。在基本面缓慢修复及货币政策回归合理均衡的情况下，债市或已进入牛尾行情。但短期来看我们仍不悲观，财政收支背离+经济数据偏弱+资金面宽松+季节效应+中期多头趋势未破+调整信号未现=牛尾行情仍有做多空间。10年国债目标1.70%，30年国债目标2.15%。
　　策略建议：维持票息+拉久期策略。
　　财政收支背离，内需、信贷、房价偏弱托底债市。本周，1-4月财政收支背离，财政发力节奏偏慢。4月工业增加值增速放缓，内需偏弱，信贷数据不及预期。房地产数据仍待修复，二手房价格持续下探，基本面托底债市。
　　中期维度多头态势未破。TL突破颈线位置，确立“W”底形成，近期进入急涨后震荡蓄势阶段。近两周TL震荡上行、低点抬升，5月11日以来TL在震荡中上涨重新来到113-113.5的阻力带，每波回调低点呈现抬升态势，短周期趋势线向上，叠加MACD线金叉形成，多头态势未破。4月14日T主力合约成交放量突破后，回调至楔形整理通道线上沿再度反弹并创新高，多头趋势延续。5月21日再度出现下行，预计回调至颈线位置108.75，同时也是20日均线位将有支撑。
　　日历效应仍具参考意义。二季度债市多数下行，2015年以来，10年期国债收益率在5月和6月下行的概率较大，分别为67%和70%；5-7月信用债走牛概率大，8-9月面临回调止盈，历史经验仍具备参考意义。
　　资金面仍相对充裕。本周，资金面受税期扰动，DR001小幅上行6bp至1.32%左右，短期资金面趋紧。OMO净投放对冲税期扰动，5月MLF净投放1000亿，对中长期流动性形成支撑，资金面整体仍相对宽裕。
　　债市调整信号暂未出现。历史经验看，二级资本债走势领先债市行情，调整或预示行情反转；信用债期限利差极致压缩至10bp及以下或为债市另一反转信号，目前均未触发，债市仍有做多空间。
　　整体来看，目前中期多头态势未破，在资金面尚未收紧、行情反转信号尚未触发的前提下，牛尾行情下债市或仍有做多空间。
　　组合建议：利率策略：2年与7年期国开债存在凸点，关注配置价值。
　　信用策略：5-7Y二永债仍具有一定性价比；关注地产债修复右侧机会。
　　高风偏策略：30Y信用债离止盈点位仍有一定空间，关注配置价值。
　　风险提示：1.政策或外部扰动超预期。2.样本数据无法代表整体。3.资金面及流动性变化超预期。4.历史收益数据无法代表未来。