报告摘要：
　　国有行的核心一级资本充足率以及融资行为表现出明显的周期性特征。但是在2016年以后，这种周期性特征逐渐减弱。其表象是资产结构中政府债券占比持续提升，其本质是金融体系设计的维度上，政府通过政策性银行和地方政府债券上的两次增信，使得国有行实现了资本节约。2025年启动这轮前置注资，进一步使得国有行脱离了“风险暴露-兜底注资”的模式。我们认为这些变化最终可以使国有行PB估值位于1x以上。
　　金融体系的设计可以表述为如何通过信贷市场、债券市场、权益市场把存款分配给不同投资需求从而驱动增长的最优化问题。国有行作为信贷扩张最重要的引擎，核心功能是把存款转化为资产端的信贷和债券来驱动经济增长，最大约束是资本充足率。资本充足率的周期性特征就是这一过程的集中体现。
　　（1）政策性银行承担了部分为增长输送资金的任务，即，银行存款-政策性金融债-政策性银行的贷款。虽然面临同样的资本监管，但政策性银行没有分红压力，有效承担了部分长周期国家战略投资任务。如银行持有的国开债以摊余成本法计量，其本质就是增信后的贷款，风险权重将为0%，减轻了国有行资本压力。
　　（2）地方政府债的设计是通过省级政府的增信让商业银行在资本节约的前提下支持地方债务置换。国有行对于地方的融资支持形式从发放一般企业贷款变成了持有地方政府债券。
　　虽然时空转换，美国银行业在1942-1947年进行资金动员的“财务本质”提供了可比样本，包括通过RFC的主权信用注入、债券在资产占比提升、贷款需求不足、存款快速增长、贷款利率下行等一系列特征。银行业的PB估值仍然回到了1x以上。相似地，国有行的资金派发模式具有明显的公用事业属性。此外，全球主要的主权信用加持的银行PB估值与信贷/GDP比例负相关，而国有行核心矛盾已经从信用风险转向利率风险。综上，我们认为国有行的合理PB估值应在于1倍以上。
　　相关标的：建设银行、工商银行、农业银行、中国银行、交通银行、邮储银行以及对应的H股。
　　风险提示：（1）宏观经济超预期收缩；（2）公司业绩不及预期；（3）贷款质量超预期恶化。