核心观点：
　　2026年5月15日，外管局公布了26Q1我国国际收支平衡表初步数。
　　套利资金净流出明显放缓。测算26Q1套利资金净流出1.5万亿元，环比收窄0.5万亿元；测算套利净流出/社融增量10%，环比收窄26.07pct：（1）未结汇贸易流出同比放缓，26Q1外管局-海关口径贸易差额（未结汇贸易）-1,341亿元，同比收窄402亿元；从流出比率来看，未结汇贸易/海关口径贸易差额为-7.23%，同比收窄1.72pct。（2）服务逆差同比大幅收窄，26Q1服务逆差-4,139亿元，同比收窄1,001亿元。（3）非储备金融逆差同比、环比均大幅收窄。26Q1非储备金融账户逆差-9,474亿元，同比、环比分别收窄4,300亿元、6,743亿元。
　　储备资产明显增长，26Q1储备资产增加479亿美元，其中外汇储备增加427亿美元。从国际收支平衡恒等式看，贸易顺差保持高位，人民币走强、套利回报率回落、综合国力提升，服务及非储备金融逆差逐步收窄，央行再度开启外汇买入，26Q1外汇占款增长2,034亿元。但从央行官方储备资产数据来看，26Q1外汇储备下降157亿美元，三个口径两增一减，差距较大，因此本期主要讨论三种外储口径差异。
　　目前外储主要有三个口径：（1）国际收支平衡（BOP）为流量数据，历史成本法计量；（2）官方储备资产为存量数据，市价法计量；（3）外汇占款为存量数据，历史成本法计量，相当于央行释放的基础货币。
　　BOP口径外储VS官方储备资产口径外储变动：主要为估值效应。在官方的通稿中，通常只涉及“汇率折算和资产价格变化等因素综合作用”这样较为笼统的提法，我们尝试通过各类收益率变动权重来测算外汇储备的估值效应。其中，我们用IMF季度公布的全球外储货币份额近似替代我国外储币种结构；由于我国资本项目未完全开放，用美国财政部公布的中国大陆投资者在美投资证券近似拟合外储中的资产结构。26年4月官方储备资产口径外储规模超过3.4万亿美元，单月增长了684亿美元，其中我们测算估值效应贡献135亿美元，资本流动贡献549万亿美元。短期内地缘冲突持续，美元信用持续走弱继续抬升全球对人民币的配置与结算需求，驱动外储规模进一步上升。
　　BOP口径外储VS外汇占款：两者虽均以历史成本计量，但17年后走势分化，核心源于三点。（1）外储持有收益直接计入外储而不影响外汇占款，使外储增量通常更高；（2）外汇买卖价差，例如央行低买高卖外汇导致外储不变时外汇占款减少；（3）储备结构调整（如外储出资、增持黄金）仅调减BOP外储、不影响外汇占款。整体看，外汇占款增量通常小于BOP外储，非估值波动收益率常年在-1%至2%。
　　风险提示：（1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济及金融风险，利率及汇率波动超预期等。