核心观点
　　1、从流动性视角来看，3月以来的股债双牛是银行间和非银机构流动性双宽松的结果。银行间流动性来看，2023年9月份以来，DR007首次较长时间运行在政策利率，即7天逆回购利率下方，且DR007的90日波动标准差也是过去十年的相对低位。R001成交量/银行间质押式回购的20日移动平均值已经接近90%这个极端值，这意味着市场存在资金空转，期限错配的风险。非银流动性方面，非银存款年化增长规模同样升至过去十余年的高位，反映非银机构持有大量待配置资金。
　　2、对于银行间流动性，我们提示央行的态度已经发生变化。数量层面，近期中长期流动性投放力度已有所收敛；态度层面，央行在一季度货政报告上删掉了“降准降息”的表述，强调“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，并且5月18日金融时报文章提示“非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素。”
　　3、与过去不同的是，本轮在央行收的过程中，银行间流动性面临两股力量的对冲，一是出口的强势带动结售汇资金回流，对基础货币形成补充；二是配合财政发力的结构性货币政策工具仍在放量，对银行体系流动性形成支撑。因此，当前央行投放收敛更多仍处于“量变”阶段，后续需要观察其是否进一步演绎为资金面的“质变”。
　　4、央行投放收敛何时从“量变”转向“质变”？我们建议观测同业存单的净融资规模。如果同业存单净融资仍为负，说明商业银行负债端压力不大，银行体系还不缺准备金，银行间流动性仍有望维持宽松；但如果同业存单净融资规模转正，则意味着商业银行主动负债需求重新上升，银行间资金利率也可能随之抬升。
　　5、综合来看，考虑到央行态度的转变，同时多项流动性指标已处于偏极端的宽松位置，站在当前时点，流动性的进一步宽松概率或已不高。后续更应关注银行间资金利率是否出现超预期波动放大，或由低位稳定转向趋势性抬升，这可能是下一阶段银行间流动性的主要风险信号。值得一提的是，非银流动性更多来自居民存款搬家，银行间流动性的收缩尚不足以影响非银流动性的宽松。
　　当下流动性状态：银行间与非银端均处于偏宽松区间
　　1、银行间流动性：2023年9月份以来，DR007首次较长时间运行在政策利率，即7天逆回购利率下方，并且我们观测到DR007的90日波动标准差也是过去十年的相对低位。银行间流动性又低又稳。
　　2、非银机构流动性：居民存款向金融资产迁移的规模处于过去十年的高位，持续为非银体系提供增量流动性，在此情境下，非银存款年化增长规模同样升至过去十余年的高位，反映非银机构持有大量待配置资金。
　　3、流动性双宽的影响：与2025年DR007高于政策利率、非银存款扩张背景下的“看股做债”不同，本轮流动性双宽，客观上形成了对股债两类资产的共同支撑，推动市场呈现阶段性的“股债双牛”特征。
　　央行的态度：已有微调，央行投放力度和政策表述已出现一定边际变化。
　　1、从数量上，3月以来买断式逆回购持续净回笼，4月MLF开始缩量续作，中长期流动性投放力度已有所收敛。
　　2、从态度上，在一季度货政报告上，央行提到了【引导隔夜利率在政策利率水平附近运行】，并且5月18日《金融时报》发文提示“定价效率不足、杠杆风险抬头…非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素”，反映监管层对资金利率长期偏低及潜在资金空转风险的关注有所升温；
　　3、历史经验来看，价格回升容易触发央行流动性投放的边际收敛。过去两轮PPI同比转正并抬升的阶段，央行在流动性投放上均出现过不同程度的缩量。参照前期报告《数据转弱下的十问十答》，在经济弱复苏尚未证伪的情境下，需要关注价格抬升对货币政策扰动。
　　央行的框架：资金空转与金融风险的天平
　　1、我们如何评估央行态度转变的临界点呢？我们可以将央行的流动性操作理解为“松紧天平”：如果央行的适度宽松引起了资金空转，最终带来资产价格泡沫，那么就触及“松”的边界；如果流动性收敛过程中金融监管指标恶化，并引发金融风险暴露，则触及“紧”的边界。
　　2、从当前情况看，资金空转，期限错配的压力已有所显现。我们观测的R001成交量/银行间质押式回购，其20日移动平均值已经接近90%这个极端值，这意味着市场期限错配情绪可能有所升温，2020年以来，每当该指标触及90%期间，监管层对资金空转、杠杆交易和债市定价效率往往会加大关注。
　　流动性的未来：关注同业存单净融资
　　1、从理论上，银行间流动性本质上是评估超额准备金相对于缴准存款的多寡。
　　2、从技术细节上，虽然央行已经在MLF，逆回购等工具上缩量，但银行间利率尚维持低位的原因有两点，一是出口的强势带动结售汇资金回流，对基础货币形成补充；二是配合财政发力的结构性货币政策工具仍在放量，对银行体系流动性形成支撑。具体参照前期报告《DR，非银，宏观广义：流动性的三个维度》
　　3、央行投放收敛何时从“量变”转向“质变”？我们建议观测同业存单