核心观点
　　近期二手房成交持续高增，我们有三点观察：第一，在经历“金三银四”的成交旺季后，5月二手房成交延续高增，且结构上，核心城市、非核心城市均有改善；第二，在总量高增的背景之下，低总价、小户型的刚需房或是主力，例如北京、上海300万、90平以下房源占比大幅高于2025年；第三，对比此前二手房成交高增时期，2015-2016年二手房成交高增伴随着租金稳步上涨、居民中长贷稳步回升、土地溢价率趋势性回升、新开工面积转正等信号。当前而言，四个指标仍偏弱，地产端仍需等待新的变化，例如租金企稳、二手成交结构从刚需扩散至改善等。
　　一、“金三银四”之后，二手房成交延续高增
　　“金三银四”之后，5月二手房成交延续高增。我们跟踪的23个重点城市，1-3月二手房成交量同比-5.3%，4月同比增速提升至10.4%、5月前15日进一步提升至21%。
　　结构来看，核心城市与非核心城市均有改善。其中，9个核心城市（北京、上海、深圳、广州、杭州、成都、青岛、苏州、厦门），4月二手房成交面积同比8.9%，5月前15日，同比增速提升至19.8%；其余14城，成交增速同样从16.1%提升至25.4%。
　　二、二手房数据之内的信号：依然偏刚需
　　总量高增的背景之下，我们进一步关注成交结构，近期二手房成交高增，低总价、小面积的刚需房是主力，关注三个数据：
　　一是二手房成交总价分布，300万以下的占比提升。例如上海市，参考上海中原研究院的数据，2026年1-4月，总价300万以下的二手房成交占比平均为69.8%，较2025年公开样本均值的64.5%大幅提升。北京市，今年1-2月300万以下二手房成交占比为42%，较2025年的37%同样大幅提升。
　　二是成交面积分布，小户型占比持续提升。上海市，今年1-4月90平以下成交占比为65.9%，高于2025年公开样本均值的64.8%；北京市，今年1-2月90平以下成交占比为65%，较2025年的62%同样有所提升。
　　三是高频观察套均成交面积，当前仍低于去年同期。截至5月15日，北京、上海、深圳、套均成交面积89.4平、80.5平、99.3平，均低于去年同期。
　　三、二手房数据之外的信号：预期尚偏弱
　　我们观察历史上三段二手房成交高增的时期（12月移动平均增速高于15%），重点观察4个指标：包括租金（衡量居民收入预期）、居民中长贷（居民加杠杆意愿）、土地溢价率（房企的房价预期）、新开工（房企加杠杆意愿）。
　　①2015年6月-2016年12月，二手房成交改善的同时，前述4个指标同步修复。包括，租金增速稳定在2%-3%区间，居民中长贷持续同比多增，土地溢价率进入上行区间，新开工由负转正。这一时期，居民、房企的预期均有改善。
　　②2023年3月-2024年1月，4个指标尚未修复，例如租金同比均值仅0.2%，居民中长贷虽阶段性多增，但修复并不稳定；土地溢价率维持低位，均值为5.1%；新开工增速持续为负等。
　　③2025年1月-2025年9月，4个指标均有压力，例如租金同比均值进一步降至-4.0%，居民中长贷月均同比少增230亿元，土地溢价率阶段性改善后回落，新开工仍处深度负增长区间。
　　当前而言，考虑到2026年1-4月百城住宅租金同比仍为-7.4%，居民中长贷、新开工和土地溢价率也未出现持续改善，四个指标仍处在偏弱区间。
　　风险提示：地产政策变化超预期