FY26Q1業績概覽：FY26Q1公司總收入119.95億元，同比增長35.3%；原材料成本48.54億元，同比增長35.8%，與營收增速基本同步，最終毛利率與去年同期持平；GAAP營業利潤7.16億元，同比下滑2.6%，GAAP營業利潤率6.0%，同比-2.3ppt；GAAP淨利潤5.06億元，同比下降3.6%；淨利率4.2%，同比-1.7ppt；剔除股權激勵後，Non-GAAP淨利潤6.86億元，同比增長5.9%；Non-GAAP淨利率5.7%，同比-0.2ppt。
　　門店規模超三萬家，活躍用戶數創下新高：門店規模持續擴張，活躍使用者數穩健增長：截至FY26Q1末，公司全球門店總數達33,596家，單季淨增2,548家。其中自營店21,807家，淨增約1,573家；聯營店11,789家，淨增約975家。海外門店177家，其中新加坡82家，美國12家，馬來西亞83家。月均交易使用者數9,309萬，同比增長25.3%。
　　自營同店銷售額增速轉負：FY26Q1自營同店銷售額增速（SSSG）轉負至0.1%，去年同期為+9.2%。管理層在業績會上表示，公司在確保單店模型健康的前提下，仍將以有競爭力的速度推進門店網路建設，持續強化規模優勢。考慮到開店提速對老店的分流效應，以及Q2即將進入去年外賣補貼力度較高的同期基數影響，預計FY26年SSSG可能繼續承壓。
　　配送成本占比環比下降，仍為主要壓制利潤率因素：FY26Q1配送費用13.08億元，同比激增89.8%，占營收比例從去年同期的7.8%攀升至10.9%，主因協力廠商平臺配送訂單量大幅增加，但對比FY25Q4其配送費用占比環比下滑2.1pct，顯示出電商平臺補貼力度已經逐步減小，公司的配送成本壓力逐季度減小。門店層面營業利潤11.69億元，門店層面營業利潤率13.6%，自營門店OPM同比有所下降。此外，銷售與行銷費用7.32億元，同比增長47.5%，占營收比重6.1%。管理費8.61億元，同比增長25%，占淨收入約7.2%。增長主要由薪酬支出和股權激勵增加，以及研發投入加大所致。非GAAP營業利潤已剔除這部分股權激勵支出，為8.98億元，同比增長4.1%。
　　目標價44.0美元，維持買入評級：我們認為，電商平臺競爭帶來的補貼短期內將逐季度減弱，這對公司收入增速造成影響，但補貼的下滑也將使公司的配送成本逐步降低，利潤率水準逐步獲得改善。公司強化股東回報，董事會已授權這項計畫，將在未來12個月內回購不超過3億美元的美國存托股份（ADS我們長期看好公司的投資價值。我們採用DCF估值（WACC 12%，永續增長率3%），求得合理股價應為44.0美元，比當前股價高出27.6%，維持買入評級。
　　風險提示：電商平臺補貼導致的競爭環境變化，海外擴張不及預期。