结合近期沃什在美联储主席任职资格听证会对通胀“截尾均值”的关注，延循“重趋势、轻波动”的框架，宏观基本面核心线索或面临重新校准。穿透短期数据波动可以发现，移民收紧与高龄人口退出引发的劳动力供给收缩，正带动盈亏平衡就业中枢大幅下移，掩盖了真实的降温压力。截尾平均通胀的回落趋势并未反转，叠加劳动力市场“供需双缩”对长期经济增速的压制，将制约长端利率持续上行空间，并可能成为助推下半年货币政策转向的核心变量。
　　剔除扰动因素后劳动力市场底部企稳。3个月移动平均更能刻画中长期状态。截至4月，平均新增非农回升至18%分位数，失业率稳定在4.3%-4.4%，显示劳动力市场处于底部企稳阶段。供给收缩与需求转弱速度基本匹配，使得市场正被动维持由供需双弱支撑的弱平衡状态。
　　劳动力市场处于供需双向收缩下的弱平衡。供给侧，移民收紧与高龄人口集中退出。外部受移民政策趋严影响，美国净移民数量回落至负增长区间；内部受高龄人口加速退出冲击，引发“分子、分母端同降”效应，使得失业率出现技术性下降。美联储预计到2026年四季度盈亏平衡就业中枢将降至0.5万人。接近零水平的中枢使失业率短期内被高估，只要新增非农实现微弱正增长即可压低失业率，使就业市场表面呈现韧性，但实际上劳动力市场并未改善，真实的压力被掩盖。需求侧，终端需求偏弱与成本压力。3月职位空缺数降至近五年来3%分位数，企业提供新增岗位的意愿仍在收缩。终端消费预期的持续疲软正向服务业雇佣端传导，通过压制未来订单前景判断迫使服务部门暂缓招聘；同时，地缘风险推升的通胀与成本压力持续挤压利润空间，压制中小企业招聘意愿。在宏观不确定性上升的环境下，企业普遍采取“少招、慢招”的防御性策略，使得需求端呈现出“低招聘、低裁员”的弱平衡特征。
　　三季度失业率或迎阶段性高点。受劳动力市场供需双弱延续及地缘风险传导影响，预计年内美国失业率将呈先上后下走势。终端需求放缓预计将使失业率在三季度下旬逼近4.6%的年内高点。当前美联储对劳动力市场走弱保持较高敏感度，若失业率上探逼近4.6%-4.7%的萨姆规则警戒区间，按照2025年的经验，美联储大概率将顺势启动降息。在降息带来的流动性注入与融资成本改善下，政策重心将转向保就业，推动四季度失业率回落并企稳。
　　“供需双缩”将对美债收益率形成双向约束。从美债定价视角看，盈亏平衡就业人数持续下移限制了10年期美债收益率趋势性上行的空间；另一方面，若失业率逼近警戒线，市场或重新定价降息路径。参考2025年四季度经验，降息预期升温将率先压低2年期美债收益率约45BP，推动10Y-2Y期限利差走阔20BP，10年期美债收益率下行约25BP。综合来看，美债收益率更可能呈现“长端高位震荡、短端随政策预期波动”的格局，降息交易的阶段性回归可能是下半年美债市场最重要的定价主线之一。
　　风险提示：地缘政治冲突恶化的风险、美国通胀回升的风险、美国劳动力市场超预期走弱的风险。