核心观点
　　风险平价是大类资产配置中的重要思想。本篇报告我们聚焦“固收+”策略下的风险平价模型，系统梳理理论基础、实践方法和在多资产配置中的应用成效。我们在传统固定比例股债模型的基础上引入风险平价模型，先构建股债两资产，并进一步扩展加入黄金、石油进行三资产、四资产回测，并对各模型进行深入比较和分析，探讨各模型特征与适用场景差异。
　　风险平价模型理论基础。风险平价思想的实践先于概念命名而生。Ray Dalio于1996年推出全天候策略。2005年，Edward Qian正式提出“风险平价”概念，使之方法论化，并逐步在投资界广泛传播。风险平价的发展经历理论基石期、实践雏形期、概念确立期、高阶演进期四个阶段，从资金分散转向风险分散，以各资产风险贡献均等为配置核心。两资产模型有解析解，权重与波动率成反比；多资产模型无解析解，需数值优化求解。模型可引入杠杆提升低波动组合收益，但国内公募受监管杠杆约束，目标波动率法更适配风险控制需求。
　　多资产风险平价模型的实践。风险平价模型在中国实践过程中具有特殊性，主要由于资产波动率差异极大，模型赋予各资产的权重与其波动率成反比，债券这类低波动资产因此占据组合主导仓位，同时A股牛短熊长的特征，让债券在熊市区间能发挥出色风险缓冲作用、具备更强避险配置价值。我们使用2014年-2026年4月数据分别对两资产、三资产、四资产风险平价模型进行了回测。以股债一九为基准，股债两资产风险平价模型年化回报率5.78%，超额回报约0.34%，最大回撤基本持平、波动率明显下降，持有体验更优。加入黄金后的三资产年化回报率6.24%，较两资产收益、卡玛比率明显改善；而加入黄金与石油的四资产仅能阶段性占优。具体绩效结果及归因分析见正文。
　　方案对比、总结与压力测试。在对比后我们发现，2014年至今全区间收益三资产表现最优。最大回撤及极端场景下组合压力（Calmar）方面，四资产最优。控波及组合稳健性（Sharpe）方面，两资产最优。最近3年来看，三资产最优，最近1年/今年以来来看，四资产最优。绩效与对应仓位方面，全区间来看股债两资产较股债一九权益仓位更低，回撤基本持平但有小幅超额收益，且波动率方面有改善；引入黄金后，股票和债券的仓位被稀释，全区间收益贡献明显，组合Calmar提升，近3年收益、风险后收益、回撤控制较优。引入原油后，股/债/金仓位调降，原油仓位虽低但提供了高波动比对冲，全区间回撤控制、Calmar表现较优，近1年/今年以来收益、风险后收益表现较优。外生冲击明显如3月美以伊市场巨震时四资产表现最优，多资产模型有助于组合修复、平稳绩效。权重上，在3月美以伊冲突爆发前，尽管部分资产价格尚未受到冲击，但市场波动率震荡走高，由于风险平价模型对风险敞口一致的控制，波动率回升过程中权重会被动调降，风险平价模型优势得以体现。
　　总体来看，风险平价模型在股债基础上依次加入黄金、石油，可分别对冲温和通胀/尾部风险、供给冲击型滞胀。常规宏观周期下股债金三资产占优，而外生地缘冲突与油价大涨阶段四资产抗跌性更强，针对当前场景，股债金油四资产风险平价模型或是较优选。
　　风险提示
　　1.模型测算误差风险
　　2.历史数据不复现风险
　　3.市场环境超预期变化风险
　　4.宏观政策超预期风险
　　5.海外因素不确定性上升风险