弱信贷+汇率强势联动，尽管央行持续回笼，但宽松态势延续。年初以来，资金宽松的格局持续坚挺，除了信贷需求偏弱外，汇率升值可能是助推因素之一。2026年以来的一个突出的现象是：人民币汇率与银行间资金利率、短债收益率的相关性显著增强，短债利率持续的显著低于政策利率。结售汇带来的银行外汇资产增加，强化了银行体系直接影响流动性水平的能力。企业贸易顺差所得外汇规模较大，在商业银行兑换为人民币存款后，商业银行可以接下来将外汇资产向央行置换为准备金，进而推动流动性宽松。这种“结汇创造”的存款近乎零成本，且不经过央行的主动投放体系，直接影响银行间市场流动性。本轮人民币升值的特点在于全面性，后续人民币或在较长时期维持强势。本轮人民币汇率升值的特点在于，不仅仅人民币对美元升值，而且人民币对一篮子货币都呈现升值态势。
　　人民币升值对国内流动性的影响路径，通过三个紧密衔接的链条实现。
　　第一，从贸易顺差到银行负债端扩张。企业出口获得外汇后，在商业银行进行结汇，直接转化为人民币存款。这为银行体系注入了较多的低成本稳定负债。
　　第二，从银行结售汇到基础货币被动投放。商业银行在积累外汇头寸后可以通过央行形成“外汇占款”的投放，这一过程近似于一次“降准”。在人民币升值预期下，商业银行结汇意愿更强，进一步强化了这一渠道的流动性创造能力。
　　第三，人民币升值背景下，商业银行对流动性创造机制的边际影响增大。第一，观察人民币升值预期和升值幅度，这一因素会强化实体部门的结汇意愿，增加商业银行资产端的外汇资产。第二，观察结售汇的速度与外汇占款变化，这意味着商业银行的外汇资产转变为准备金的情况。第三，观察央行货币政策的态度，适度宽松基调延续的背景下，预计流动性自发宽松的格局可能延续。
　　债券市场面临的结构分化与博弈格局。
　　资金与短债面临确定性的利好。当DR001持续在低于OMO的区间运行，且银行的综合负债成本因低息结汇存款而下移时，短债收益率的下限进一步打开。
　　长债可能面临较为复杂的博弈格局，多空力量交织或意味着长久期资产呈现出胜率高+赔率窄的特征。资产荒+资金多，债市仍在利多通道。基本面温和修复，信贷偏弱的背景下，资产荒仍在延续。与此同时，规模较大的低成本资金仍然需要寻找配置标的，这对债市利多提供了底层逻辑支撑。关注政府债供给高峰阶段，可能出现的脉冲式回调。对于银行等配置盘而言，负债宽裕、入市较早等优势特征意味着，当前阶段有一定的止盈倾向。若后续政府债供给高峰带来债市短暂回调，可能会看到配置盘买债力量的再度增强。交易盘买债较为拥挤，债市短期或多震荡。对于资管机构等交易盘而言，尽管资金价格不高，但权益市场扰动、久期策略拥挤等因素影响下，可能经历一段时间的纠结，期间债市或多呈现震荡特征。
　　从央行稳经济、稳市场的角度出发，或延续适度宽松基调。若缓解汇率升值对出口的影响，则降息必要性抬升，但当前资金环境对降息诉求并不高；若转而收紧流动性，可能影响不明显，毕竟银行仍有较为充裕的外汇资产，而且，外部地缘环境不确定性、内部稳经济诉求下，主动收紧流动性的概率可能并不高。
　　存贷差走阔+人民币汇率升值，利多延续。近期社融数据进一步表明，实体融资不强、经济阶段性放缓，宽信用政策的传导见效仍需时日，短期内基本面对债市仍是支撑。其次，存款增速高于贷款增速，存贷差偏高环境下，银行体系面临资产荒压力。再次，外贸景气度高、人民币汇率升值预期的总和影响下，结售汇和新增外汇占款或对资金宽松带来利好。对债市而言，只要宽松逻辑仍在，市场会选择阻力最小的方向去交易，可能呈现轮动特征。策略上，建议哑铃型组合，关注流动性较好的长端、超长端利率债，以及3-5年高流动性信用债。
　　风险提示：宏观调控力度、金融监管、市场风险偏好、海外环境变化超预期。