中国地产去杠杆进入第五年，各项指标初现企稳迹象。回看过去5年，中国的经济增长动能、总需求构成、居民资产负债表结构、企业盈利模式、金融资源分配、以及财政循环模式均发生了根本性的变化。虽然去杠杆伴随阵痛，但系统复盘过去5年已完成的调整和再生，对判断“后地产”时代中国经济的增长特征和可持续性意义深远。我们认为，地产去杠杆带来最剧烈的调整期已经过去，目前地产市场出现早期企稳回升迹象，而中国经济可能已经开启以生产力持续提升为基础的新一轮温和扩张周期。“后地产周期”的含义不仅在于地产对总需求增长和金融周期的拉动效应减弱，也意味着周期扩张动能可能不再被上一轮地产周期“换挡”拖累。在多重结构性因素推动全球更大规模、更“耗材”的资本开支周期背景下，以效率提升为基石的新一轮人民币资产重估周期或将渐入佳境（参见《更“耗材”的全球投资周期意味着什么？》，2026/1/19，《重估中国：走向纵深——2026中国宏观展望》，2025/11/3）。
　　一、宏观意义上的多个生产效率和投资回报率指标企稳回升
　　中国的劳动生产率增长领先全球主要经济体。但2009年后，部分研究对中国（资本）投资边际回报率一直持保留态度，叠加疫情和地产去杠杆周期下的周期性需求不足等因素，导致中国的全要素生产率在过去10余年中枢下移后、2020年后“再下台阶”。
　　本文系统性更新了中国的全要素生产率(TFP)、资本存量增长和增量资本产出率(ICOR)等衡量整个经济体和固定资产作为生产要素的回报效率指标，结论是中国整体效率、包括边际投资效率均已经筑底回升。尤其值得一提的是，在2009-2011年四万亿投资计划后，真实资本存量持续15年明显高于实际增加值(GDP)，意味着资本产出水平偏弱——这一趋势也已开始逆转，而增量资本产出水平开始回升。这对中国资产重估的持续性意义深远。
　　二、地产去杠杆5年，中国经济完成了较为剧烈的结构调整
　　多个维度的地产相关指标快速“正常化”，孕育修复动能。我们解构了总产值、企业营收、资源消耗、广义融资需求、市值蕴含的长期增长预期等多项指标——无论是绝对份额还是对增长的相对贡献而言，地产以及地产相关行业的份额都在过去5年大幅萎缩，对大部分增长率指标的贡献连年为负。从绝对份额看，地产占总产值、居民总资产、及社融比例均回到10年前、甚至更早的水平。地产链对企业和政府部门现金流的影响也大幅降低至金融危机后水平。但是，土地财政依赖度大幅下降，“后地产”财政收支机制尚待完善。
　　同时，以高端制造和现代服务业为代表的新经济引领作用全面上升。对总产值、企业收入和利润分配、融资结构、就业和居民资产变化、地方政府投资等多个维度的分析表明，新经济的引领作用明显加强，与生产力提高相呼应。
　　三、关于中国经济周期的两大悲观共识仍有待修正
　　我们认为，①中国制造业供需不平衡的叙事已在2024年底-2025年间逆转，PPI和企业盈利回升有持续性；②房产估值下修带来的居民资产负债表调整初现曙光，稳定现金流沉淀与股权估值回升拉动居民总资产重回扩张区间。
　　四、“中国要素”为AI革命提供丰厚土壤，生产力提升将继续推动新周期扩张
　　中国丰厚的人力资源、领先的劳动生产力、较强竞争力的电力及制造业成本、高密度高韧性的供应链、超大规模市场的培育和消纳能力以及丰富的落地场景都有助于推动AI产业链更快的发展、更新和落地。
　　风险提示：地缘冲突再度升级，能源冲击超预期；外需波动。